Cómo Circle podría haber hecho las cosas de manera diferente con su IPO

Circle, la empresa detrás de la stablecoin USDC, IPO’d la semana pasada, fijando el precio de las acciones en $31 (subiendo desde el precio inicial de $24-26). Las acciones cerraron el primer día de negociación a $84, y cerraron la semana a más de $107. Decir que los bancos de inversión sobrevaloraron esta IPO sería una subestimación. Decir que el apetito de Wall Street por cripto, y específicamente por stablecoins, es alto también sería una subestimación.

El caso alcista sobre CRCL:

• Es la primera y única forma pura de apostar por el crecimiento de las stablecoins, algo que los inversores han estado buscando durante más de siete años (incluida Arca). Por esa razón, y el crecimiento esperado de las stablecoins a bien más de 1 billón en AUM, es una buena historia de inversión.
• USDC tiene $60 mil millones en AUM y creció un 91% interanual

El caso bajista sobre CRCL:

• Es una apuesta sobre las tasas de interés, ya que todos sus ingresos provienen de los ingresos por intereses.
• Circle depende de Coinbase, que actúa como agente de distribución y toma alrededor del 50% de los ingresos por intereses
• Circle depende de Blackrock, que tiene muchas relaciones con otros bancos que ahora están tratando de competir con Circle y Tether en el frente de las stablecoins.
• Ha habido poco o ningún crecimiento en ingresos y ganancias durante los últimos 3.5 años (aunque el EBITDA creció un +60% interanual).

A $107/acción, CRCL es un poco caro, y ahora se negocia aproximadamente:

• 30x Ganancia Bruta
• 110x Ganancias
• 59x adj. EBITDA (anualizado Q1’25)

Fuente: Artemis

Muchos de ustedes pueden haber visto un tweet, y algunos informes de noticias posteriores, de una carta pública que escribí al CEO de Circle, Jeremy Allaire, después de que su IPO se fijara esta semana. Me disculpo por el uso de un lenguaje colorido en mi tweet, y desde entonces lo he eliminado porque no era representativo de ninguna declaración oficial de Arca. Sin embargo, apoyo completamente el concepto que envié. En mi opinión, Circle cometió un gran error al asignar acciones a fondos de TradFi sobre fondos de cripto, y deberían ser responsables por el mensaje subyacente detrás de sus decisiones.

Hablamos con numerosos otros fondos y empresas de cripto que hicieron grandes asignaciones para la orden de CRCL, incluyendo aquellos que también fueron adoptadores tempranos y usuarios de USDC (como Arca), y muchos de los cuales tienen relaciones incluso más sólidas con los suscriptores (JPM y Citi) que Arca. Hemos recibido confirmación anecdótica de estos gigantes de la industria de que ellos, también, recibieron asignaciones horribles o nulas, confirmando el favoritismo de Circle hacia las empresas tradicionales de Wall Street en lugar de los partidarios nativos de cripto. Aún no he encontrado una sola empresa nativa de cripto que haya sido tratada bien en este proceso de asignación.

¡ESO ES ABSURDO! Y increíblemente miope por parte de Circle.

Aquellos que me conocen, o que han invertido con Arca, saben que no soy un inversor emocional. Todo lo contrario, de hecho. Soy muy estoico tanto en tiempos buenos como en tiempos malos, y trato de centrarme en la tesis en lugar de en los sentimientos.

Sin embargo, estoy increíblemente apasionado y emocional cuando se trata de hacer crecer la industria cripto de la manera correcta, y aún más apasionado por la integridad en general. Arca ha estado a la vanguardia de la industria, luchando en nombre de este sector desde su creación en 2018. Hemos pasado innumerables horas impulsando y ganando campañas activistas contra las empresas cripto que han mal administrado el dinero de los inversionistas y/o clientes. La mayoría no creía que los tenedores de tokens tuvieran derechos; nosotros demostramos que esa tesis estaba equivocada, y arriesgamos nuestra reputación en el proceso. Creemos que valió la pena la pelea. Hemos señalado consistentemente lo que creíamos que era fraude y malas conductas dentro de nuestra industria, lo que a menudo ha llevado a conversaciones incómodas con amigos y socios. Eso también valió la pena. Hemos criticado a TradFi por categorizar intencionadamente esta industria de manera incorrecta, o agrupar todos los tokens como uno solo, incluso cuando hay diferencias muy obvias. Hemos señalado a otras empresas dentro de la industria cripto cuando han distorsionado intencionadamente una narrativa por razones egoístas, a expensas de otros que intentan crecer junto a ellas. También hemos reconocido nuestros propios errores y continuaremos haciéndolo. Hemos trabajado incansablemente para educar al mundo sobre lo bueno y lo malo en cripto, para que los inversionistas y usuarios de esta tecnología puedan tomar decisiones informadas y basadas en hechos sobre el futuro de esta industria, en lugar de ser influenciados por los medios o por otras entidades no confiables.

Al final del día, aplaudimos todo crecimiento cripto. Y, ya sea por razones correctas o incorrectas, sentimos la obligación de usar nuestra voz amplificada para señalar todo, desde lo que nos parece un fraude descarado, hasta actores nocivos y malas decisiones, con el esfuerzo de hacer que esta industria sea más grande y mejor a largo plazo. Puede que nos cueste algo de flujo de negocios y algunos amigos en el camino, pero ese fue un riesgo calculado que Arca ha estado dispuesto a asumir desde el día 1 para ayudar a avanzar esta industria.

Jeremy Allaire y Circle – están bajo arresto ciudadano por ser la antítesis del cripto.

No soy un ideólogo deslumbrado. Creo genuinamente que cuando enriqueces a tus clientes, enriqueces a tu empresa. Hay una razón por la que Binance, Hyperliquid, e incluso aquellos que ahora están luchando como Axie Infinity, tienen fundadores, empleados, clientes e inversores felices. Una palabra. ALINEACIÓN.

Este no es un concepto nuevo. Yo escribió sobre la falta de alineación con las acciones antes de que Arca incluso tuviera un sitio web en 2018. Escribí sobre cómo AirBNB y DoorDash no lograron alinear a sus clientes con sus ganancias financieras a través de la IPO en 2020. Escribí sobre cómo Coinbase intentó hacer lo correcto al emisión de acciones a través de una cotización directa, reconociendo que no está exento de riesgos ya que no contarán con el apoyo de banqueros de inversión que ayuden a educar a los inversores. He estado hablando durante 8 años sobre cómo los tokens son el mejor mecanismo de formación de capital y de impulso de clientes jamás creado, porque alinean instantáneamente a todas las partes interesadas y convierten a los clientes en usuarios activos y evangelistas.

Circle decidió completamente y a propósito ignorar a sus clientes en esta IPO.

No puedo hablar por las otras empresas (muchas de las cuales se unieron a Arca en solidaridad por las asignaciones irrespetuosas al IPO), pero puedo hablar por Arca. Durante casi una década, Arca ha sido un cliente y un socio de Circle. Hemos utilizado nuestra plataforma para ayudar a elevar a Circle y USDC cuando USDC prácticamente no tenía tracción ni AUM. Hemos defendido a USDC y a los criptoactivos en general ante cada institución en el planeta que los llamó a ellos y a esta industria, un chiste. Nuestro equipo de operaciones y trading trabajó incansablemente con el equipo de Circle, probando ideas de productos, ofreciendo mejoras y ayudándoles durante tiempos difíciles como la crisis bancaria de marzo de 2023 y otros despegues de USDC.

Recibir una asignación tan baja en su IPO es una bofetada en la cara. Arca, como muchas empresas en la industria cripto, ha pasado por el infierno y de vuelta en los últimos ocho años. La mayoría de las personas y empresas en este espacio tienden a unirse y ayudarse mutuamente. Si tienes la oportunidad de enriquecer a tus clientes y, al hacerlo, ayudar a aumentar los retornos y AUM para aquellos que pueden contribuir al crecimiento de esta industria, debería ser una decisión obvia. ¿Qué tal si se recompensa a los fondos cripto, que luego pueden recaudar más dinero con un buen rendimiento y reinvertir esas ganancias en el ecosistema? ¿No sería eso bueno para la industria?

Pero Circle decidió hacer exactamente lo contrario de la ética cripto. En lugar de alinear a sus clientes y partes interesadas con la acción (o un token), para que sus clientes puedan convertirse en usuarios activos y evangelistas de por vida, y alinearse para ayudar a la empresa a crecer aún más, Circle optó por dar grandes asignaciones a fondos mutuos de TradFi y fondos de cobertura que probablemente ni siquiera leyeron el prospecto, no tienen billeteras y probablemente nunca usarán su producto.

Muchos me respondieron por mi enojo con Circle. Me gustaría abordar algunos de esos comentarios:

• Arca es como cualquier otra persona en el mundo de las criptomonedas que pensó que merecía un mayor lanzamiento de tokens por usar un producto.
  Respuesta: Sí y no. Diría que esa es una evaluación justa hasta cierto punto, y apunta a la ética de la que hablamos anteriormente. Los clientes de todos los tamaños deberían ser recompensados de alguna manera, forma o modo si influyen directamente en el crecimiento de un negocio. Los conductores y comensales de DoorDash deberían haber recibido acciones de DASH. Los inquilinos y propietarios de AirBNB deberían haber recibido acciones de ABNB. Los usuarios de Amazon Prime y las tiendas de Amazon deberían haber recibido acciones de AMZN… la lista continúa. Sin embargo, una diferencia significativa entre los airdrops de tokens y una IPO es que estuvimos dispuestos a pagar el mismo precio que los demás. En contraste, un airdrop es esencialmente un regalo gratis. Además, una asignación a un airdrop a menudo se basa en un cálculo predeterminado. En contraste, una asignación de IPO es un proceso manual donde Circle tiene supervisión directa sobre quién recibe qué asignación.

• ¡Deberías estar enojado con Citi y JPM (los suscriptores), no con Circle!
  Respuesta: Totalmente falso. Fui banquero de inversión en mercados de capitales y trader que trabajó directamente con mesas de sindicación durante casi una década. Estuve muy involucrado en la asignación de muchos acuerdos de bonos y acciones, y entiendo exactamente cómo funciona este proceso. Si bien es cierto que los suscriptores tienen la tarea de generar demanda, fijar el precio del acuerdo y presentar las INDICACIONES INICIALES de interés de los fondos, el cliente tiene la última y definitiva palabra sobre las asignaciones. Circle paga a JPM, Citi y a otros banqueros de inversión que lideran o co-administran el acuerdo una tarifa muy grande, y es derecho de Circle revisar todos los pedidos antes de que se fije el precio de un acuerdo de acciones o bonos. Pueden absolutamente 100% dictar quién recibe acciones. Es su derecho, y su deber, revisar el libro. Por lo tanto, independientemente de su relación con los suscriptores, si tiene una relación directamente con la administración del emisor, eso importa más.

Además, para lo que vale, Arca probablemente negocia más acciones, bonos, preferentes y otros valores que casi cualquier fondo cripto. Incluso ayudamos a facilitar la oferta de bonos convertibles de Galaxy (GLXY) en 2022, cuando estaba teniendo dificultades para encontrar inversores, y triplicamos nuestra asignación para ayudarles a cruzar la línea de meta (el suscriptor fue Citi, por cierto, ellos amaban a Arca cuando rescatamos ese trato). Mike Novogratz y el equipo de Galaxy estuvieron muy involucrados en ese proceso de asignación. Sin embargo, independientemente de lo que nosotros, o otros fondos cripto, hagamos, grandes bancos de Wall Street como JPM y Citi son poco propensos a priorizar a pequeñas empresas cripto sobre sus principales clientes. Las asignaciones necesitaban venir de Circle – y no lograron hacerlo.

Circle fue negligente, incompetente o intencionado cuando excluyó los fondos cripto. No es culpa de los suscriptores.

• ¡El acuerdo fue 25 veces sobredemandado, ¡todos tuvieron que recortarse!
  Respuesta: No es del todo cierto. No olvides que esta es la segunda vez que Circle intenta hacer una IPO (el primer intento fracasó y tuvieron que retirar el acuerdo). Y este acuerdo estaba luchando a principios de abril cuando comenzaron por primera vez la gira de presentación por una variedad de razones (el mercado en general estaba débil debido a las guerras arancelarias y hubo mucha resistencia sobre la falta de ganancias de Circle y su dependencia de las tasas de interés y socios). El acuerdo se volvió muy sobredemandado MUCHO más tarde en el proceso, después de que cada inversor supiera que esta IPO iba a subir de precio, y comenzara a realizar grandes órdenes de último minuto. El proceso de realizar una orden y recibir una asignación a menudo es un juego de gato y ratón. Muchos inversores realizarán una orden de 10 a 20 veces más de lo que realmente quieren, con el entendimiento de que se les reducirá en el proceso de asignación. Así que cuando realizas una orden al principio del proceso (como hizo Arca) antes de que se establezca el libro, generalmente esperas recibir la cantidad exacta que pides. En contraste, cuando pides una asignación tarde en el proceso, tienes más conocimiento de cuán sobredemandado o subdemandado está el acuerdo, y puedes ajustar tu orden indicativa en consecuencia. El titular de 25x sobredemandado parece haber sido en gran medida una farsa.

• ¡Deja de quejarte, son uvas agrias!
  Respuesta: Eh, sí. Ese es más o menos el objetivo de esta diatriba.

Si esta decisión afecta o no el futuro de Circle y USDC, aún está por verse. Esperamos ver los 13F cuando se presenten para ver qué base de inversores eligió Circle para enriquecer en lugar de a sus propios clientes y seguidores.

Descargo de responsabilidad：

1. Este artículo es reproducido de [ ar.ca]. Todos los derechos de autor pertenecen al autor original [ Jeff Dorman, CFA]. Si hay objeciones a esta reimpresión, por favor contacte al Gate Learn equipo, y ellos lo manejarán de inmediato.
2. Descargo de responsabilidad: Las opiniones y puntos de vista expresados en este artículo son únicamente del autor y no constituyen ningún consejo de inversión.
3. Las traducciones del artículo a otros idiomas son realizadas por el equipo de Gate Learn. A menos que se mencione, está prohibido copiar, distribuir o plagiar los artículos traducidos.