加密基础设施阶段正在进入后边际成本世界。就像带宽和计算一样，区块空间的价格将急速趋向于零。唯一能够生存的链条是那些能够：

• 今天补贴增长
• 捕捉明天的非通货膨胀收入
• 提供基础设施，使应用程序无法轻易复制或放弃

但在这种新环境中，L1不再是由其早期优势或本机生态系统定义的垄断。相反，它们已经成为可互换的实用程序，基于性能、互操作性和成本效率竞争经济活动。

它们现在的相关性取决于它们能够多好地嵌入应用程序流程并提供那些不可或缺或不可能外包的服务。曾经推动高估值的“协议溢价”正在侵蚀，被对真正效用和性能的需求所取代。许多当前L1/L2的市场重新定价正表明了这一趋势。

以下图表包括：BERA，MOVE，SCR，STRK

肥胖协议论点错了吗？

2016年，Joel Monegro提出了“Fat Protocol Thesis”，该论点认为在加密网络中，大部分价值都集中在基础协议层（如以太坊、Solana）而不是应用层。这与Web2范式有根本区别，在Web2范式中，像Facebook、Google和Amazon这样的应用获得了大部分价值，而协议（如HTTP、TCP/IP）则保持商品化。

至少在过去的八年里，肥协议论点确实是正确的。这可以从基础设施与应用程序之间的估值倍数与收益之间的巨大差异中看出。平均而言，与基础设施相比，应用程序在相对收益方面继续以巨大折扣交易。

在这种模式下，加密货币基础设施积累了大量的资金和风险投资资本。事实上，情况是如此之多，以至于创始人和建设者几乎被激励再次推出另一个alt-L1或通用rollup，因为他们知道风险投资资本将等待资助他们。

最近报告在之前的讨论中，我提到了数据可用性（DA）是如何变得大众化，并不可避免地趋近于零。基于同样的前提，我们可以假设基础设施堆栈的所有部分最终都会变得大众化，并最终被剥夺掉。原因是什么呢？

• Fat App论文- 应用程序意识到通过成为主权“应用链”并使整个堆栈垂直化，可以捕获更多价值。
• 应用程序特定排序-应用程序控制其自身的交易排序和包含过程。这是那些不想从头开始引导自己的应用程序链的应用程序的替代路径。

肥胖应用论文

Fat App论文认为，成功的加密应用将捕获比基础区块链协议更多的价值。这一简单论点是：应用程序就是企业，企业的首要任务是最大化收入。

空间中一些最成功的应用程序实际上是在持续产生收入的，例如：pumpfun，Hyperliquid，Jupiter 和 Uniswap。它们所有的共同特点是什么？手续费收入。对于这些企业希望控制自己的订单流和 MEV 获取，或者在许多情况下成为主权应用链是合理的。

纵向整合似乎是应用程序寻求填补价值泄漏最经济高效的方向。 不这样做的机会成本随着应用程序的增长而增加。这对应用程序来说很棒，但对以太坊等基础架构来说则不太好。我们已经看到Unichain和JupNet这一现象的显著迹象。

协议层还剩下什么？

谈到基础协议层未来价值累积的投机，有两个阵营：

• 随着时间的推移，基础费用和交易费用将趋近于零。 MEV 将成为唯一剩下的收入来源，并将被寻求内部化所有价值的应用程序抽象化。协议层（例如以太坊、Solana）将提供作为结算层的价值，但未能捕获任何价值，类似于 HTTP 和 TCP/IP。
• 廉价的区块空间将导致需求增加和应用程序的增多。因此，交易量将增加以抵消低基础费用，并将价值积累回协议层。

让我们来分解第一个场景：

这个想法是基于基础设施完全成为商品化的前提。无论是DA、费用还是计算成本，它都假设整个堆栈的所有部分都会随着时间趋于零。确实如此，通过rollups和DA层获得廉价且丰富的区块空间正在侵蚀以太坊的交易垄断地位。

基于Blob的数据包含（EIP-4844）使执行与结算分离，L2选择备选的DA解决方案，甚至导致序列和数据存储的残余价值在过去一年里减少。

但这一方向的主要证据是，L1 区块提议者获得的 MEV 占比正在下降。在 2024 年，大多数 MEV 流向被通过 Flashbots 等系统的搜索者和中继占据，而不是以太坊验证者。目前，90% 的以太坊区块现在通过 MEV-Boost 提议，其中有相当一部分通过 Flashbots 关联的中继处理。

这甚至没有考虑像 CoW Swap 这样的应用程序，它们使用解算器网络来处理匹配和执行链下，完全绕过公共内存池及其相关的 MEV。

第二种情况高度依赖于由接近零费用导致的需求和交易量的激增。它假设廉价的区块空间的丰富将导致消费量增加，而不是通货紧缩效应。

就像下降的计算成本推动了互联网的蓬勃发展一样，更低的交易费用将开启新的应用类别和用例。这里的主要比较是，通用计算和协调层更类似于AWS或Linux，而不是HTTP。以太坊和Solana不仅仅是“结算”交易，而是在规模上实现可编程状态协调。

随着使用量增加和成本障碍降低，支持最小化信任计算的能力变得更有价值，而不是更少。 低费用不是将价值推向零，而是增加了对区块空间的可寻址市场。

• 低费用>增加的网络需求
• 增加的网络需求>总费用收入

代币估值 - 这对我的资产意味着什么？

如果有一件事情需要牢记，那就是：资本配置将以一种对于我们许多自2016/17年以来一直在这里的人来说非常陌生的方式发生转变。

Fat Protocol论点不幸地根深蒂固了这种由数亿美元风险投资补贴的L1溢价的幻觉。然而，我们目前正处于价值分配曲线的拐点，显然可以从应用收入增长相对于协议层的情况看出。

谈到L1估值时，我们滥用了叙事，以至于这些代币在TGE后再也无法保持价格。亿美元估值的数亿美元融资轮在主网上线前已经成为L1/L2的常态。这些新协议大多数都面临的共同趋势是，图表只有下跌。

这并不意味着基础设施将消失，但有明显迹象表明市场正在成熟。 L1/L2交易已经饱和。 低流通量、高FDV情绪表明了这一点。 与以往周期相比，L1的发行价格呈指数级增长。 Monad、Bera和Story Protocol在上线前都已筹集了数以亿计的资金，相比之下Solana筹集了4500万美元（其中也包括公开代币销售）。

下一个周期不会由竞速达到 100,000 TPS 的链来引领。它将由专注的、可组合的应用程序驱动，这些应用程序将使用优先于架构，并且可持续性优于投机炒作。赢家将是那些最靠近需求发源地的人，而不是最终确定区块的地方。

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