Récemment, les discussions sur les projets RWA sont en plein essor dans les grandes communautés Web3. Sur Internet, des observateurs de l'industrie avancent souvent le jugement selon lequel "RWA va reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", estimant qu'en s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur connaîtra un développement révolutionnaire. Lors des échanges et discussions avec de nombreux collègues, Chiffrer Salade a constaté que tout le monde débat incessamment de la soi-disant question de "conformité", et que la compréhension de "ce qu'est la conformité" varie également, entraînant toujours des situations où chacun a ses propres raisons. Ce phénomène découle en réalité de divergences dans la compréhension du concept de RWA.
Ainsi, il est nécessaire que le chiffrement des salades, du point de vue d'une équipe d'avocats professionnels, discute de la manière dont le concept de RWA devrait être défini et fasse le point sur les lignes rouges de conformité en matière de RWA.
I. Comment doit-on définir le concept de RWA ?
(I) Contexte et avantages des projets RWA
Actuellement, les RWA deviennent le point focal des discussions sur le marché et forment progressivement une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur les deux grands contextes suivants :
D'une part, l'avantage du jeton lui-même peut compenser les lacunes du financement traditionnel.
Les projets sur le marché financier traditionnel sont confrontés depuis longtemps à des barrières d'entrée élevées, à des cycles de financement longs, à des vitesses de financement lentes et à des mécanismes de sortie complexes, entre autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par jetons peut précisément éviter ces défauts. Comparé à une IPO traditionnelle, les RWA présentent plusieurs avantages significatifs :
1. Vitesse de financement rapide : En raison de la circulation des jetons basée sur la technologie blockchain, qui circule généralement dans des institutions de transaction décentralisées, cela permet d'éviter les obstacles tels que les restrictions d'entrée des capitaux étrangers, les contraintes de politiques sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels peuvent rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui devrait normalement prendre des mois, voire des années, ce qui augmente considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs des IPO traditionnels sont uniques, ne soutenant que l'émission d'actions, imposant donc des exigences strictes sur la stabilité des revenus, la rentabilité et la structure du bilan de l'émetteur. Cependant, pour les RWA, les types d'actifs appropriés sont beaucoup plus variés, pouvant inclure divers actifs non standard, élargissant non seulement la portée des actifs finançables, mais déplaçant également l'évaluation du crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi considérablement le seuil de qualification de l'émetteur.
3. Coût de financement relativement bas : Une IPO traditionnelle nécessite la participation et la coopération à long terme de plusieurs intermédiaires tels que des banques d'investissement, des auditeurs, des cabinets d'avocats, etc. Les frais pour l'ensemble du processus de cotation peuvent atteindre des millions, voire des dizaines de millions. Cependant, en émettant des jetons par le biais d'échanges décentralisés, RWA économise une part importante des frais d'intermédiaires, tout en utilisant des contrats intelligents, ce qui permet d'économiser une autre part importante des coûts de main-d'œuvre.
En résumé, les RWA, avec leurs avantages uniques, se sont retrouvés au cœur des projets de financement, tandis que le monde Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de fonds et de projets du monde réel traditionnel. Cela a conduit à ce jour à ce que, que ce soit pour réaliser une véritable transformation commerciale ou simplement pour profiter de la tendance, les projets phares dans des segments de sociétés cotées en bourse et les projets de start-up « étranges et variés » au niveau inférieur explorent activement les possibilités d'application des RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a ajouté de l'enthousiasme.
En réalité, le développement des RWA à l'étranger dure déjà depuis un certain temps. Cette vague d'engouement est due à l'adoption d'une série d'innovations réglementaires à Hong Kong, qui ont permis la mise en œuvre de plusieurs projets phares, offrant pour la première fois aux investisseurs nationaux un canal conforme pour participer aux "RWA". Les RWA "conformes" auxquels les Chinois peuvent accéder ont été réalisés. Ce progrès révolutionnaire a non seulement attiré des actifs de chiffrement natifs, mais a également amené des projets et des fonds du secteur traditionnel à s'intéresser à la valeur d'investissement des RWA, poussant finalement l'engouement du marché à atteindre de nouveaux sommets.
Mais les utilisateurs qui veulent essayer RWA comprennent-ils vraiment ce qu’est RWA ? RWA a une grande variété de projets, avec une variété d’actifs sous-jacents et de structures d’exploitation, pouvez-vous faire la différence entre eux ? Par conséquent, nous pensons qu’il est nécessaire d’utiliser cet article pour vous fournir une définition détaillée de ce qu’est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui consiste à tokeniser les actifs du monde réel sous-jacents à l'aide de la technologie blockchain. Mais lorsque nous examinons de près les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large, sans véritable "réponse standard". Le processus de tokenisation des actifs réalisé par la technologie blockchain peut être qualifié d'RWA.
(II) Éléments et caractéristiques des projets RWA
Les véritables projets RWA doivent posséder les caractéristiques suivantes :
1. Actifs réels en tant que sous-jacent
La question de savoir si les actifs sous-jacents sont réels et si l’équipe de projet peut établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et par un tiers est la base clé pour juger si le jeton du projet permettra de déterminer efficacement la valeur dans la réalité. Par exemple, PAXG, le projet émet des jetons qui sont rattachés à l’or en temps réel, chaque jeton est soutenu par 1 once d’or physique, et les réserves d’or sont sur une plateforme de gestion tierce, et des audits trimestriels des réserves sont menés par des sociétés d’audit tierces, et soutiennent même le rachat de la quantité correspondante d’or physique avec des jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et de lui fournir une base pour une valorisation efficace dans le système financier réel.
2. Actifs tokenisés sur la chaîne
La tokenisation des actifs fait référence au processus de transformation des actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne à l'aide de contrats intelligents et de la technologie blockchain. Le flux de valeur des RWA et le processus de gestion des actifs sont tous exécutés automatiquement par des contrats intelligents. Contrairement au système financier traditionnel qui dépend des intermédiaires pour les transactions et les règlements, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser une exécution logique des affaires transparente, efficace et programmable sur la blockchain, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit les risques opérationnels.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation des actifs, ceux-ci peuvent être divisés en petits tokens, réduisant ainsi le seuil d'investissement et transformant la manière dont les actifs sont détenus et circulés, permettant ainsi aux petits investisseurs de participer à des marchés d'investissement initialement réservés.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par le projet RWA doivent être des actifs numériques avec des attributs de propriété. L’équipe de projet doit clairement faire la distinction entre les actifs de données et les actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données appartenant à l’entreprise et peuvent créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques ont de la valeur en soi et n’ont pas besoin d’être réévalués par le biais des données. À titre d’exemple, lorsque vous concevez une peinture, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, le NFT est un actif numérique car il peut être confirmé et échangé. Cependant, un grand nombre de commentaires d’utilisateurs, de données de navigation, de clics et d’autres données que vous collectez sur la peinture appartiennent à des ressources de données, et vous pouvez analyser les ressources de données pour juger des préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et soumises à une surveillance administrative
L’émission et la circulation de jetons RWA doivent être opérées dans le cadre juridique existant, sinon elles peuvent non seulement conduire à l’échec du projet, mais aussi entraîner des risques juridiques. Tout d’abord, les actifs du monde réel doivent être réels, légitimes et avoir une propriété claire sans litige, afin qu’ils puissent servir de base à l’émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA ont généralement des droits de revenu ou des intérêts sur des actifs, qui peuvent facilement être reconnus comme des valeurs mobilières par les régulateurs de divers pays, de sorte qu’ils doivent être traités conformément aux réglementations locales en matière de valeurs mobilières avant d’être émis. L’émetteur doit également être une institution qualifiée, telle qu’une licence de gestion d’actifs ou de fiducie, et suivre des procédures KYC et anti-blanchiment. Après leur entrée en circulation, la plateforme de trading des jetons RWA doit également être réglementée, nécessitant généralement une bourse conforme ou un marché secondaire avec une licence financière, et aucune transaction aléatoire sur les plateformes décentralisées n’est autorisée. En outre, la divulgation d’informations est requise de manière continue pour s’assurer que les investisseurs ont accès à une image réelle des actifs liés au jeton. Ce n’est que dans le cadre d’un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
En outre, la gestion de la conformité de RWA présente des caractéristiques interjuridictionnelles typiques, il est donc nécessaire d’élaborer un cadre de conformité systématique couvrant les normes juridiques, les voies de flux de capitaux et les diverses autorités réglementaires où se trouvent les actifs. Tout au long du cycle de vie de la circulation des actifs on-chain, cross-chain et transfrontalière et multiplateforme des tokens, RWA doit établir un mécanisme de conformité couvrant plusieurs maillons tels que la confirmation des actifs, l’émission de tokens, les flux de capitaux, la distribution des revenus, l’identification des utilisateurs et l’audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et la conception de la conformité, mais peut également nécessiter l’introduction de solutions technologiques de confiance, de conservation, d’audit et de réglementation par des tiers.
(Trois) Types de projets RWA et réglementation
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens strict : actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le terme RWA au sens strict fait référence à des projets de tokenisation d'actifs réels authentiques et vérifiables sur la blockchain, qui correspondent également à la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus vaste, par exemple les projets de tokens adossés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier et l'or.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : Actifs financiers sur la chaîne
En dehors des projets RWA au sens strict, nous constatons qu'il existe actuellement une multitude de projets RWA sur le marché qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
Selon les actifs sous-jacents, la logique de fonctionnement et les fonctionnalités des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grossièrement classés en deux grandes catégories : les jetons fonctionnels (Utility Token) et les jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation des actifs réels, qui sont émis sous forme de jetons de sécurité sur la blockchain, représentant des parts ou des certificats tokenisés.
(2) Définition des jetons de type titres
Les jetons de type titre sont, par rapport aux jetons fonctionnels, des produits financiers en ligne régis par les réglementations sur les titres, propulsés par la technologie blockchain, similaires à des actions électroniques.
(3) Réglementation des jetons de type titre
Dans le cadre du cadre réglementaire actuel des pays amis des actifs cryptographiques comme les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est classé comme un jeton de type sécurité, il sera soumis à la réglementation des institutions financières traditionnelles (comme l'Autorité des marchés financiers), et la conception des jetons, les modes de transaction, etc., doivent respecter les lois sur les valeurs mobilières locales.
D'un point de vue économique, l'objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les financeurs et les investisseurs ; d'un point de vue de réglementation légale, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres privilégient la fluidité et l'innovation des comportements de financement. Cette différence de positionnement réglementaire se reflète dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et l'application des lois dans les systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est non seulement nécessaire de considérer la véracité et la légitimité des actifs sous-jacents, mais il faut également examiner de manière exhaustive et concevoir de manière conforme les éléments clés tels que la structure du produit, le mode d'émission, le chemin de circulation, la plateforme de trading, les seuils d'accès pour les investisseurs et le coût des fonds.
Il convient de noter en particulier que si l'attrait principal d'un projet RWA provient de son effet de levier élevé et de ses attentes de rendements élevés, et qu'il présente "des rendements multipliés par cent ou par mille" comme principal argument de vente, alors peu importe son emballage extérieur, il est très probable que sa nature soit classée par les régulateurs comme un produit de sécurité. Une fois considéré comme un titre, le projet sera confronté à un système réglementaire beaucoup plus strict et complexe, et son chemin de développement ultérieur, ses coûts d'exploitation et même les risques juridiques augmenteront considérablement.
Par conséquent, lors de l'examen de la conformité légale des RWA, nous devons comprendre en profondeur la signification de "la réglementation des valeurs mobilières" et la logique réglementaire qui la sous-tend. La définition des valeurs mobilières et les priorités réglementaires varient d'un pays ou d'une région à l'autre. Les États-Unis, Singapour et la région de Hong Kong ont tous défini des critères pour la classification des jetons de type valeurs mobilières. Il n'est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en fait à juger si le jeton répond aux critères de la réglementation locale des valeurs mobilières concernant la définition de "valeurs mobilières". Une fois que les conditions des valeurs mobilières sont remplies, il est classé parmi les jetons de type valeurs mobilières. Par conséquent, nous avons organisé les articles pertinents des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres de valeur émis et négociables reconnus par le Conseil des affaires d'État, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement dans le champ d'application de la Loi sur les valeurs mobilières.
(L'image ci-dessus est tirée de la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine)
B. Singapour
Bien que le « Guide sur l'émission de jetons numériques » et la « Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme » de Singapour n'évoquent pas directement le concept de « jetons de type titre », ils énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des « produits des marchés de capitaux » :
(L'image ci-dessus est tirée du "Guide de l'émission de jetons numériques" )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong en Chine a des dispositions spécifiques concernant les listes positives et négatives des valeurs mobilières dans l'« Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme ».
（La capture d'écran ci-dessus est extraite du "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" )
Ce règlement définit les "titres" comme incluant des produits structurés tels que des "actions, des parts, des titres de créance, des obligations", sans limiter leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités des intermédiaires liées aux titres tokenisés que la nature des objets de sa régulation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme de token.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission des États-Unis (SEC) stipule que tout produit passant le test de Howey est considéré comme un titre. Tout produit reconnu comme un titre doit donc être soumis à la réglementation de la SEC. Le test de Howey est une norme légale établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un arrangement constitue un « contrat d'investissement », et donc soumis à la réglementation des lois sur les titres américains.
Le test Howey énumère quatre conditions pour qu'un produit financier soit considéré comme un "titre". Le cadre d'analyse des "contrats d'investissement" pour les actifs numériques publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous allons maintenant procéder à une analyse détaillée à ce sujet :
Investissement d'argent (The Investment of Money)
Il s'agit de l'investissement par des investisseurs d'argent ou d'actifs auprès d'un projet en échange de certains droits ou d'un retour attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit par le biais de monnaies fiduciaires ou de chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme répondant à ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
Entreprise commune (Common Enterprise)
"Entreprise commune" désigne un lien étroit entre les intérêts des investisseurs et de l'émetteur, qui se manifeste généralement par le fait que les bénéfices des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de jetons, si les retours des détenteurs de jetons dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques d'une "entreprise commune", cette condition étant également relativement facile à établir dans la réalité.
Attente raisonnable de profits dérivés des efforts d'autrui (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Ce point est la clé pour déterminer si un jeton sera classé comme un jeton de type sécurité. Cette condition signifie que si l'objectif des investisseurs en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces revenus ne proviennent pas de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, mais dépendent du développement global du projet réalisé par d'autres, alors ce type de produit pourrait être considéré comme une "sécurité".
Plus précisément, dans les projets d’actifs pondérés en fonction des risques, si les investisseurs achètent des jetons dans le but d’obtenir une plus-value future ou des rendements économiques, plutôt que les avantages de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, le jeton peut avoir une « attente de profit », ce qui déclenche la détermination des attributs de sécurité. En particulier lorsque les revenus du jeton dépendent fortement du fonctionnement professionnel de l’émetteur ou de l’équipe de projet, comme la conception de la liquidité, l’expansion de l’écosystème, la création d’une communauté ou la coopération avec d’autres plateformes, cette fonctionnalité de « dépendance aux efforts d’autrui » renforce encore ses possibilités de titrisation.
Les tokens RWA ayant une valeur durable au sens propre du terme devraient être directement ancrés aux revenus réels générés par les actifs sous-jacents, et non pas dépendre de la spéculation du marché, de la narration ou d'une prime de plateforme pour faire croître leur valeur. Si la fluctuation de la valeur du token provient principalement de la "recréation" opérée par l'équipe ou la plateforme derrière, plutôt que des variations des revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques des "RWA au sens strict" et est plus susceptible d'être considéré comme un token de type titre.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans la réglementation des jetons de chiffrement, ce qui signifie qu'elle ne se fie plus à la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrer sur la fonction réelle des jetons, leur mode d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque une tendance vers une réglementation plus stricte et mature des actifs de chiffrement par les autorités américaines.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique de la hiérarchisation de la "conformité" des projets RWA ?
Après avoir parlé tant de la conception et de la définition des RWA, revenons à la question centrale posée au début de l'article, qui est également le point focal d'intérêt général dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme des RWA véritablement « conformes » ? Comment pouvons-nous répondre aux exigences de conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité, c'est-à-dire être réglementée par les autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. À notre avis, la conformité des RWA est un système hiérarchique.
Premier niveau : conformité en bac à sable
Il s'agit ici du projet de sandbox Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente la définition la plus stricte et la plus réglementaire du terme "conformité". La sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer des innovations technologiques et de modèles d'application de la tokenisation dans un environnement contrôlé à travers des projets comme RWA, afin de soutenir son projet de dollar numérique.
L’Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) a démontré qu’elle attachait une grande importance à la souveraineté du futur système monétaire en promouvant le dollar numérique de Hong Kong (e-HKD) de la banque centrale et en explorant la réglementation des stablecoins. Le jeu entre la CBDC et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la « souveraineté monétaire ». Dans une certaine mesure, le bac à sable offre un espace politique et une flexibilité aux parties au projet, ce qui est propice à la promotion de la pratique exploratoire des actifs réels sur la chaîne.
Dans le même temps, l'Autorité monétaire est également activement engagée dans le développement des actifs tokenisés, tentant d'élargir leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, le règlement et le financement, dans un cadre de conformité. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté du bac à sable et participent à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans le bac à sable réglementaire signifient dans une certaine mesure qu'ils possèdent un niveau élevé de conformité et de reconnaissance politique.
Mais d'après la situation actuelle, ce type de projet reste dans un état de fonctionnement fermé et n'a pas encore pénétré la phase de circulation du marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme d'approvisionnement en fonds stable et un marché secondaire efficace, l'ensemble du système de jetons RWA a du mal à former un véritable cercle économique.
Deuxième niveau : conformité réglementaire administrative de Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a, ces dernières années, mené une exploration systématique continue dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à promouvoir clairement les actifs virtuels, en particulier le développement des titres tokenisés, Hong Kong est devenue, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et clair, un marché cible très convoité par de nombreux projets de la Chine continentale.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques pertinentes publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le cœur de la régulation des RWA à Hong Kong est en réalité de les intégrer dans le cadre des STO, puis de les soumettre à une gestion conforme. De plus, la Commission a établi un système de licences relativement complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de trading d'actifs virtuels (VATP), et elle se prépare à publier un deuxième manifeste politique sur les actifs virtuels, afin de clarifier davantage son attitude réglementaire et ses principes de base lors de la combinaison des actifs virtuels et des actifs réels. Dans cette architecture institutionnelle, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier les RWA, ont été intégrés dans une catégorie de régulation conforme de niveau supérieur.
D'après les projets RWA qui ont déjà été mis en place à Hong Kong et qui ont un certain impact sur le marché, la plupart des projets possèdent des caractéristiques de sécurité claires. Cela signifie que les jetons qu'ils émettent impliquent la propriété d'actifs réels, des droits de revenus ou d'autres droits transférables, pouvant constituer des "titres" tels que définis par le "Securities and Futures Ordinance". Par conséquent, ce type de projet doit être émis et circulé sous la forme de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir une autorisation réglementaire et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position de Hong Kong concernant la régulation des RWA est désormais assez claire : tout actif réel ayant des caractéristiques de sécurité, lorsqu'il est représenté sur la chaîne, doit être intégré dans le système de régulation des STO. Par conséquent, nous pensons que la voie de développement des RWA actuellement promue par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes de la tokenisation de type sécurité (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire explicite pour les zones de chiffrement amicales
Dans certaines régions ouvertes aux actifs virtuels et disposant de mécanismes réglementaires relativement matures, comme les États-Unis, Singapour et certains pays européens, une voie de conformité plus systématique a été établie pour l’émission, la négociation et la conservation des actifs cryptographiques et de leurs actifs réels en miroir. Les projets d’actifs pondérés en fonction des risques dans ces juridictions peuvent être considérés comme des actifs pondérés en fonction des risques conformes fonctionnant dans le cadre d’un système réglementaire clair s’ils peuvent obtenir les licences appropriées conformément à la loi et se conformer aux exigences en matière de divulgation d’informations et de conformité des actifs.
Quatrième niveau : "Conformité générale"
Ceci est en opposition à "non conforme" et désigne, dans son sens le plus large, la conformité, se référant spécifiquement aux projets RWA dans des juridictions offshore particulières, où le gouvernement adopte temporairement un état de "laisser-faire" concernant le marché des actifs virtuels, n'ayant pas été clairement identifié comme non conforme ou illégal, et où le modèle commercial dispose d'un certain espace de conformité dans le cadre juridique actuel local. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous et que leur degré ne constitue pas encore une confirmation légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas clarifiée, cela relève d'un état d'activité où "tout ce qui n'est pas interdit est autorisé".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à se conformer aux deux premières catégories. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies, c'est-à-dire de s'appuyer sur les politiques flexibles de certaines juridictions judiciaires « amicales » envers le chiffrement, dans le but de contourner les frontières de la réglementation souveraine et de réaliser une « conformité » formelle à moindre coût.
Ainsi, les projets RWA semblent « tomber comme des raviolis » sans cesse, mais le moment où ils pourront réellement générer une valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Le tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier, comment libérer le passage de la circulation transfrontalière des capitaux. Si les transactions RWA restent limitées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est impératif de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans des actifs chinois pertinents par le biais de mécanismes de conformité, afin d'« acheter à bas prix en Chine » sous la forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance de Nasdaq pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de réglementation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois souhaitant "sortir" pour chercher des financements et les étrangers voulant "acheter à bas prix" des actifs chinois feront de Hong Kong leur première étape. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais aussi un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et de la logique des marchés de capitaux.
En résumé, nous considérons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans le cadre actuel, tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques, et dès qu'il y a un ajustement légal, il est impératif de procéder à un ajustement urgent. Dans le contexte où la réglementation n'est pas encore entièrement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons vivement à tous les porteurs de projets de mener activement un travail de "auto-conformité". Bien que cela implique d'investir davantage de ressources dès le début du projet, et d'assumer des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques liés aux aspects juridiques, opérationnels et même aux relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le danger caché le plus mortel pour RWA. Une fois que la conception du projet est jugée illégale, que les actifs soient réels ou non, que la technologie soit avancée ou non, elle fera face à des conséquences juridiques majeures, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et portant un coup dur aux actifs et à la réputation de l’entreprise. Dans le processus d’élaboration des actifs pondérés en fonction des risques, il y aura inévitablement des différences dans la définition de la conformité dans différentes régions et différents environnements réglementaires, et les développeurs et les institutions doivent formuler une stratégie de conformité par étapes en détail en fonction de leur propre type d’activité, des attributs d’actifs et des politiques réglementaires du marché cible. En partant du principe que les risques sont contrôlables, la mise en œuvre du projet RWA peut être encouragée de manière constante.
Trois, conseils juridiques sur le projet RWA****
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous examinons systématiquement les étapes clés à prendre en compte dans le processus de promotion des projets RWA, d'un point de vue de conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de la régulation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions où les politiques sont claires, où le système de régulation est mature et où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude liée à la conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une capacité de remboursement réelle
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de mapper les droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécutabilité du mécanisme de paiement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et l'acceptation sur le marché.
3. Obtenir la reconnaissance des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, la reconnaissance par l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne des droits représentés par le token sur la chaîne est la clé du succès ou de l'échec du projet. Cela implique non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques des tokens et à la clarté des droits.
Tout en promouvant le processus de conformité, les parties aux projets RWA doivent également faire face à un autre problème fondamental : les investisseurs doivent être informés. En réalité, de nombreux projets regroupent les risques dans des structures complexes et ne divulguent pas clairement l’état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jeton, ce qui fait que les investisseurs y participent sans une compréhension complète, et une fois que des événements de volatilité ou de risque se produisent, cela déclenche non seulement une crise de confiance du marché, mais peut également déclencher une attention réglementaire, ce qui rend souvent les choses plus difficiles à gérer.
Par conséquent, il est crucial d'établir un mécanisme clair de sélection et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne devraient pas être ouverts à tous les groupes, mais devraient consciemment attirer des investisseurs matures ayant une certaine capacité à supporter le risque et une compréhension financière. Dans les premières étapes du projet, il est particulièrement nécessaire d'établir certains seuils, tels qu'un mécanisme de certification pour les investisseurs professionnels, des limites de participation et des séances d'information sur les risques, afin de garantir que les entrants soient "informés et volontaires", et comprennent réellement la logique des actifs, les frontières de conformité et les risques de liquidité du marché derrière le projet.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent les réglementations
Dans le processus complet RWA, plusieurs étapes sont souvent impliquées, telles que le financement, la garde, l'évaluation, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière. Chaque étape correspond à des organismes de réglementation et à des exigences de conformité dans le monde réel, et les promoteurs de projets doivent effectuer des déclarations de conformité et des connexions réglementaires dans le cadre juridique pertinent pour réduire les risques juridiques. Par exemple, la partie concernant le financement doit particulièrement se concentrer sur le déclenchement d'obligations de conformité liées à l'émission de titres, à la lutte contre le blanchiment d'argent, etc.
5. Prévention des risques de conformité postérieure
La conformité n'est pas un acte unique. Après le déploiement du projet RWA, il faut continuer à faire face aux changements de l'environnement réglementaire dynamique. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une perspective rétrospective est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est recommandé que les promoteurs du projet établissent une équipe de conformité professionnelle et maintiennent un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans l'industrie des actifs virtuels où la diffusion de l'information est hautement sensible, les projets RWA doivent également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication sur le marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un bon environnement externe pour le développement à long terme.
IV. Conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les intentions et mécanismes des divers projets RWA varient, avec à la fois des innovations technologiques et des expériences financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont extrêmement variés, ce qui mérite que nous les étudions un par un et les observions par catégorie.
Dans le cadre de recherches approfondies et de la participation à des projets, nous sommes également profondément conscients que le plus grand défi pour les acteurs du marché n’est souvent pas le niveau technique, mais l’incertitude du système, en particulier l’instabilité de la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons besoin davantage, c’est d’explorer des « normes pratiques » - même si nous n’avons pas de pouvoirs législatifs et réglementaires, il est toujours utile de promouvoir la formation de la normalisation et de la conformité de l’industrie dans la pratique. Tant qu’il y aura plus de participants, que la voie sera mûre et que les organismes de réglementation auront acquis une expérience de gestion suffisante, le système s’améliorera progressivement. Dans le cadre de l’État de droit, la promotion du consensus cognitif par la pratique et la promotion de l’évolution institutionnelle par le consensus sont une sorte d’évolution institutionnelle bénigne « ascendante » pour la société.
Mais nous devons également garder une vigilance constante sur la conformité. Le respect des cadres juridiques et réglementaires existants est le prérequis fondamental de toute innovation. Peu importe comment l'industrie se développe ou comment la technologie évolue, la loi reste la logique de base qui garantit l'ordre du marché et les intérêts publics.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article, ne constituant pas un conseil juridique ou une opinion juridique sur des questions spécifiques.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Web3 avocat décrypté : Quelle est la RWA que tout le monde comprend ?
Source : chiffrement salade
Récemment, les discussions sur les projets RWA sont en plein essor dans les grandes communautés Web3. Sur Internet, des observateurs de l'industrie avancent souvent le jugement selon lequel "RWA va reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", estimant qu'en s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur connaîtra un développement révolutionnaire. Lors des échanges et discussions avec de nombreux collègues, Chiffrer Salade a constaté que tout le monde débat incessamment de la soi-disant question de "conformité", et que la compréhension de "ce qu'est la conformité" varie également, entraînant toujours des situations où chacun a ses propres raisons. Ce phénomène découle en réalité de divergences dans la compréhension du concept de RWA.
Ainsi, il est nécessaire que le chiffrement des salades, du point de vue d'une équipe d'avocats professionnels, discute de la manière dont le concept de RWA devrait être défini et fasse le point sur les lignes rouges de conformité en matière de RWA.
I. Comment doit-on définir le concept de RWA ?
(I) Contexte et avantages des projets RWA
Actuellement, les RWA deviennent le point focal des discussions sur le marché et forment progressivement une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur les deux grands contextes suivants :
D'une part, l'avantage du jeton lui-même peut compenser les lacunes du financement traditionnel.
Les projets sur le marché financier traditionnel sont confrontés depuis longtemps à des barrières d'entrée élevées, à des cycles de financement longs, à des vitesses de financement lentes et à des mécanismes de sortie complexes, entre autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par jetons peut précisément éviter ces défauts. Comparé à une IPO traditionnelle, les RWA présentent plusieurs avantages significatifs :
1. Vitesse de financement rapide : En raison de la circulation des jetons basée sur la technologie blockchain, qui circule généralement dans des institutions de transaction décentralisées, cela permet d'éviter les obstacles tels que les restrictions d'entrée des capitaux étrangers, les contraintes de politiques sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels peuvent rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui devrait normalement prendre des mois, voire des années, ce qui augmente considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs des IPO traditionnels sont uniques, ne soutenant que l'émission d'actions, imposant donc des exigences strictes sur la stabilité des revenus, la rentabilité et la structure du bilan de l'émetteur. Cependant, pour les RWA, les types d'actifs appropriés sont beaucoup plus variés, pouvant inclure divers actifs non standard, élargissant non seulement la portée des actifs finançables, mais déplaçant également l'évaluation du crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi considérablement le seuil de qualification de l'émetteur.
3. Coût de financement relativement bas : Une IPO traditionnelle nécessite la participation et la coopération à long terme de plusieurs intermédiaires tels que des banques d'investissement, des auditeurs, des cabinets d'avocats, etc. Les frais pour l'ensemble du processus de cotation peuvent atteindre des millions, voire des dizaines de millions. Cependant, en émettant des jetons par le biais d'échanges décentralisés, RWA économise une part importante des frais d'intermédiaires, tout en utilisant des contrats intelligents, ce qui permet d'économiser une autre part importante des coûts de main-d'œuvre.
En résumé, les RWA, avec leurs avantages uniques, se sont retrouvés au cœur des projets de financement, tandis que le monde Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de fonds et de projets du monde réel traditionnel. Cela a conduit à ce jour à ce que, que ce soit pour réaliser une véritable transformation commerciale ou simplement pour profiter de la tendance, les projets phares dans des segments de sociétés cotées en bourse et les projets de start-up « étranges et variés » au niveau inférieur explorent activement les possibilités d'application des RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a ajouté de l'enthousiasme.
En réalité, le développement des RWA à l'étranger dure déjà depuis un certain temps. Cette vague d'engouement est due à l'adoption d'une série d'innovations réglementaires à Hong Kong, qui ont permis la mise en œuvre de plusieurs projets phares, offrant pour la première fois aux investisseurs nationaux un canal conforme pour participer aux "RWA". Les RWA "conformes" auxquels les Chinois peuvent accéder ont été réalisés. Ce progrès révolutionnaire a non seulement attiré des actifs de chiffrement natifs, mais a également amené des projets et des fonds du secteur traditionnel à s'intéresser à la valeur d'investissement des RWA, poussant finalement l'engouement du marché à atteindre de nouveaux sommets.
Mais les utilisateurs qui veulent essayer RWA comprennent-ils vraiment ce qu’est RWA ? RWA a une grande variété de projets, avec une variété d’actifs sous-jacents et de structures d’exploitation, pouvez-vous faire la différence entre eux ? Par conséquent, nous pensons qu’il est nécessaire d’utiliser cet article pour vous fournir une définition détaillée de ce qu’est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui consiste à tokeniser les actifs du monde réel sous-jacents à l'aide de la technologie blockchain. Mais lorsque nous examinons de près les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large, sans véritable "réponse standard". Le processus de tokenisation des actifs réalisé par la technologie blockchain peut être qualifié d'RWA.
(II) Éléments et caractéristiques des projets RWA
Les véritables projets RWA doivent posséder les caractéristiques suivantes :
1. Actifs réels en tant que sous-jacent
La question de savoir si les actifs sous-jacents sont réels et si l’équipe de projet peut établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et par un tiers est la base clé pour juger si le jeton du projet permettra de déterminer efficacement la valeur dans la réalité. Par exemple, PAXG, le projet émet des jetons qui sont rattachés à l’or en temps réel, chaque jeton est soutenu par 1 once d’or physique, et les réserves d’or sont sur une plateforme de gestion tierce, et des audits trimestriels des réserves sont menés par des sociétés d’audit tierces, et soutiennent même le rachat de la quantité correspondante d’or physique avec des jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et de lui fournir une base pour une valorisation efficace dans le système financier réel.
2. Actifs tokenisés sur la chaîne
La tokenisation des actifs fait référence au processus de transformation des actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne à l'aide de contrats intelligents et de la technologie blockchain. Le flux de valeur des RWA et le processus de gestion des actifs sont tous exécutés automatiquement par des contrats intelligents. Contrairement au système financier traditionnel qui dépend des intermédiaires pour les transactions et les règlements, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser une exécution logique des affaires transparente, efficace et programmable sur la blockchain, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit les risques opérationnels.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation des actifs, ceux-ci peuvent être divisés en petits tokens, réduisant ainsi le seuil d'investissement et transformant la manière dont les actifs sont détenus et circulés, permettant ainsi aux petits investisseurs de participer à des marchés d'investissement initialement réservés.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par le projet RWA doivent être des actifs numériques avec des attributs de propriété. L’équipe de projet doit clairement faire la distinction entre les actifs de données et les actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données appartenant à l’entreprise et peuvent créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques ont de la valeur en soi et n’ont pas besoin d’être réévalués par le biais des données. À titre d’exemple, lorsque vous concevez une peinture, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, le NFT est un actif numérique car il peut être confirmé et échangé. Cependant, un grand nombre de commentaires d’utilisateurs, de données de navigation, de clics et d’autres données que vous collectez sur la peinture appartiennent à des ressources de données, et vous pouvez analyser les ressources de données pour juger des préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et soumises à une surveillance administrative
L’émission et la circulation de jetons RWA doivent être opérées dans le cadre juridique existant, sinon elles peuvent non seulement conduire à l’échec du projet, mais aussi entraîner des risques juridiques. Tout d’abord, les actifs du monde réel doivent être réels, légitimes et avoir une propriété claire sans litige, afin qu’ils puissent servir de base à l’émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA ont généralement des droits de revenu ou des intérêts sur des actifs, qui peuvent facilement être reconnus comme des valeurs mobilières par les régulateurs de divers pays, de sorte qu’ils doivent être traités conformément aux réglementations locales en matière de valeurs mobilières avant d’être émis. L’émetteur doit également être une institution qualifiée, telle qu’une licence de gestion d’actifs ou de fiducie, et suivre des procédures KYC et anti-blanchiment. Après leur entrée en circulation, la plateforme de trading des jetons RWA doit également être réglementée, nécessitant généralement une bourse conforme ou un marché secondaire avec une licence financière, et aucune transaction aléatoire sur les plateformes décentralisées n’est autorisée. En outre, la divulgation d’informations est requise de manière continue pour s’assurer que les investisseurs ont accès à une image réelle des actifs liés au jeton. Ce n’est que dans le cadre d’un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
En outre, la gestion de la conformité de RWA présente des caractéristiques interjuridictionnelles typiques, il est donc nécessaire d’élaborer un cadre de conformité systématique couvrant les normes juridiques, les voies de flux de capitaux et les diverses autorités réglementaires où se trouvent les actifs. Tout au long du cycle de vie de la circulation des actifs on-chain, cross-chain et transfrontalière et multiplateforme des tokens, RWA doit établir un mécanisme de conformité couvrant plusieurs maillons tels que la confirmation des actifs, l’émission de tokens, les flux de capitaux, la distribution des revenus, l’identification des utilisateurs et l’audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et la conception de la conformité, mais peut également nécessiter l’introduction de solutions technologiques de confiance, de conservation, d’audit et de réglementation par des tiers.
(Trois) Types de projets RWA et réglementation
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens strict : actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le terme RWA au sens strict fait référence à des projets de tokenisation d'actifs réels authentiques et vérifiables sur la blockchain, qui correspondent également à la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus vaste, par exemple les projets de tokens adossés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier et l'or.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : Actifs financiers sur la chaîne
En dehors des projets RWA au sens strict, nous constatons qu'il existe actuellement une multitude de projets RWA sur le marché qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
Selon les actifs sous-jacents, la logique de fonctionnement et les fonctionnalités des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grossièrement classés en deux grandes catégories : les jetons fonctionnels (Utility Token) et les jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation des actifs réels, qui sont émis sous forme de jetons de sécurité sur la blockchain, représentant des parts ou des certificats tokenisés.
(2) Définition des jetons de type titres
Les jetons de type titre sont, par rapport aux jetons fonctionnels, des produits financiers en ligne régis par les réglementations sur les titres, propulsés par la technologie blockchain, similaires à des actions électroniques.
(3) Réglementation des jetons de type titre
Dans le cadre du cadre réglementaire actuel des pays amis des actifs cryptographiques comme les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est classé comme un jeton de type sécurité, il sera soumis à la réglementation des institutions financières traditionnelles (comme l'Autorité des marchés financiers), et la conception des jetons, les modes de transaction, etc., doivent respecter les lois sur les valeurs mobilières locales.
D'un point de vue économique, l'objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les financeurs et les investisseurs ; d'un point de vue de réglementation légale, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres privilégient la fluidité et l'innovation des comportements de financement. Cette différence de positionnement réglementaire se reflète dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et l'application des lois dans les systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est non seulement nécessaire de considérer la véracité et la légitimité des actifs sous-jacents, mais il faut également examiner de manière exhaustive et concevoir de manière conforme les éléments clés tels que la structure du produit, le mode d'émission, le chemin de circulation, la plateforme de trading, les seuils d'accès pour les investisseurs et le coût des fonds.
Il convient de noter en particulier que si l'attrait principal d'un projet RWA provient de son effet de levier élevé et de ses attentes de rendements élevés, et qu'il présente "des rendements multipliés par cent ou par mille" comme principal argument de vente, alors peu importe son emballage extérieur, il est très probable que sa nature soit classée par les régulateurs comme un produit de sécurité. Une fois considéré comme un titre, le projet sera confronté à un système réglementaire beaucoup plus strict et complexe, et son chemin de développement ultérieur, ses coûts d'exploitation et même les risques juridiques augmenteront considérablement.
Par conséquent, lors de l'examen de la conformité légale des RWA, nous devons comprendre en profondeur la signification de "la réglementation des valeurs mobilières" et la logique réglementaire qui la sous-tend. La définition des valeurs mobilières et les priorités réglementaires varient d'un pays ou d'une région à l'autre. Les États-Unis, Singapour et la région de Hong Kong ont tous défini des critères pour la classification des jetons de type valeurs mobilières. Il n'est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en fait à juger si le jeton répond aux critères de la réglementation locale des valeurs mobilières concernant la définition de "valeurs mobilières". Une fois que les conditions des valeurs mobilières sont remplies, il est classé parmi les jetons de type valeurs mobilières. Par conséquent, nous avons organisé les articles pertinents des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres de valeur émis et négociables reconnus par le Conseil des affaires d'État, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement dans le champ d'application de la Loi sur les valeurs mobilières.
(L'image ci-dessus est tirée de la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine)
B. Singapour
Bien que le « Guide sur l'émission de jetons numériques » et la « Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme » de Singapour n'évoquent pas directement le concept de « jetons de type titre », ils énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des « produits des marchés de capitaux » :
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
(L'image ci-dessus est tirée du "Guide de l'émission de jetons numériques" )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong en Chine a des dispositions spécifiques concernant les listes positives et négatives des valeurs mobilières dans l'« Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme ».
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png ! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（La capture d'écran ci-dessus est extraite du "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" )
Ce règlement définit les "titres" comme incluant des produits structurés tels que des "actions, des parts, des titres de créance, des obligations", sans limiter leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités des intermédiaires liées aux titres tokenisés que la nature des objets de sa régulation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme de token.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission des États-Unis (SEC) stipule que tout produit passant le test de Howey est considéré comme un titre. Tout produit reconnu comme un titre doit donc être soumis à la réglementation de la SEC. Le test de Howey est une norme légale établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un arrangement constitue un « contrat d'investissement », et donc soumis à la réglementation des lois sur les titres américains.
Le test Howey énumère quatre conditions pour qu'un produit financier soit considéré comme un "titre". Le cadre d'analyse des "contrats d'investissement" pour les actifs numériques publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous allons maintenant procéder à une analyse détaillée à ce sujet :
Il s'agit de l'investissement par des investisseurs d'argent ou d'actifs auprès d'un projet en échange de certains droits ou d'un retour attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit par le biais de monnaies fiduciaires ou de chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme répondant à ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
"Entreprise commune" désigne un lien étroit entre les intérêts des investisseurs et de l'émetteur, qui se manifeste généralement par le fait que les bénéfices des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de jetons, si les retours des détenteurs de jetons dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques d'une "entreprise commune", cette condition étant également relativement facile à établir dans la réalité.
Ce point est la clé pour déterminer si un jeton sera classé comme un jeton de type sécurité. Cette condition signifie que si l'objectif des investisseurs en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces revenus ne proviennent pas de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, mais dépendent du développement global du projet réalisé par d'autres, alors ce type de produit pourrait être considéré comme une "sécurité".
Plus précisément, dans les projets d’actifs pondérés en fonction des risques, si les investisseurs achètent des jetons dans le but d’obtenir une plus-value future ou des rendements économiques, plutôt que les avantages de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, le jeton peut avoir une « attente de profit », ce qui déclenche la détermination des attributs de sécurité. En particulier lorsque les revenus du jeton dépendent fortement du fonctionnement professionnel de l’émetteur ou de l’équipe de projet, comme la conception de la liquidité, l’expansion de l’écosystème, la création d’une communauté ou la coopération avec d’autres plateformes, cette fonctionnalité de « dépendance aux efforts d’autrui » renforce encore ses possibilités de titrisation.
Les tokens RWA ayant une valeur durable au sens propre du terme devraient être directement ancrés aux revenus réels générés par les actifs sous-jacents, et non pas dépendre de la spéculation du marché, de la narration ou d'une prime de plateforme pour faire croître leur valeur. Si la fluctuation de la valeur du token provient principalement de la "recréation" opérée par l'équipe ou la plateforme derrière, plutôt que des variations des revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques des "RWA au sens strict" et est plus susceptible d'être considéré comme un token de type titre.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans la réglementation des jetons de chiffrement, ce qui signifie qu'elle ne se fie plus à la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrer sur la fonction réelle des jetons, leur mode d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque une tendance vers une réglementation plus stricte et mature des actifs de chiffrement par les autorités américaines.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique de la hiérarchisation de la "conformité" des projets RWA ?
Après avoir parlé tant de la conception et de la définition des RWA, revenons à la question centrale posée au début de l'article, qui est également le point focal d'intérêt général dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme des RWA véritablement « conformes » ? Comment pouvons-nous répondre aux exigences de conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité, c'est-à-dire être réglementée par les autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. À notre avis, la conformité des RWA est un système hiérarchique.
Premier niveau : conformité en bac à sable
Il s'agit ici du projet de sandbox Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente la définition la plus stricte et la plus réglementaire du terme "conformité". La sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer des innovations technologiques et de modèles d'application de la tokenisation dans un environnement contrôlé à travers des projets comme RWA, afin de soutenir son projet de dollar numérique.
L’Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) a démontré qu’elle attachait une grande importance à la souveraineté du futur système monétaire en promouvant le dollar numérique de Hong Kong (e-HKD) de la banque centrale et en explorant la réglementation des stablecoins. Le jeu entre la CBDC et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la « souveraineté monétaire ». Dans une certaine mesure, le bac à sable offre un espace politique et une flexibilité aux parties au projet, ce qui est propice à la promotion de la pratique exploratoire des actifs réels sur la chaîne.
Dans le même temps, l'Autorité monétaire est également activement engagée dans le développement des actifs tokenisés, tentant d'élargir leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, le règlement et le financement, dans un cadre de conformité. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté du bac à sable et participent à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans le bac à sable réglementaire signifient dans une certaine mesure qu'ils possèdent un niveau élevé de conformité et de reconnaissance politique.
Mais d'après la situation actuelle, ce type de projet reste dans un état de fonctionnement fermé et n'a pas encore pénétré la phase de circulation du marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme d'approvisionnement en fonds stable et un marché secondaire efficace, l'ensemble du système de jetons RWA a du mal à former un véritable cercle économique.
Deuxième niveau : conformité réglementaire administrative de Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a, ces dernières années, mené une exploration systématique continue dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à promouvoir clairement les actifs virtuels, en particulier le développement des titres tokenisés, Hong Kong est devenue, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et clair, un marché cible très convoité par de nombreux projets de la Chine continentale.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques pertinentes publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le cœur de la régulation des RWA à Hong Kong est en réalité de les intégrer dans le cadre des STO, puis de les soumettre à une gestion conforme. De plus, la Commission a établi un système de licences relativement complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de trading d'actifs virtuels (VATP), et elle se prépare à publier un deuxième manifeste politique sur les actifs virtuels, afin de clarifier davantage son attitude réglementaire et ses principes de base lors de la combinaison des actifs virtuels et des actifs réels. Dans cette architecture institutionnelle, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier les RWA, ont été intégrés dans une catégorie de régulation conforme de niveau supérieur.
D'après les projets RWA qui ont déjà été mis en place à Hong Kong et qui ont un certain impact sur le marché, la plupart des projets possèdent des caractéristiques de sécurité claires. Cela signifie que les jetons qu'ils émettent impliquent la propriété d'actifs réels, des droits de revenus ou d'autres droits transférables, pouvant constituer des "titres" tels que définis par le "Securities and Futures Ordinance". Par conséquent, ce type de projet doit être émis et circulé sous la forme de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir une autorisation réglementaire et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position de Hong Kong concernant la régulation des RWA est désormais assez claire : tout actif réel ayant des caractéristiques de sécurité, lorsqu'il est représenté sur la chaîne, doit être intégré dans le système de régulation des STO. Par conséquent, nous pensons que la voie de développement des RWA actuellement promue par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes de la tokenisation de type sécurité (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire explicite pour les zones de chiffrement amicales
Dans certaines régions ouvertes aux actifs virtuels et disposant de mécanismes réglementaires relativement matures, comme les États-Unis, Singapour et certains pays européens, une voie de conformité plus systématique a été établie pour l’émission, la négociation et la conservation des actifs cryptographiques et de leurs actifs réels en miroir. Les projets d’actifs pondérés en fonction des risques dans ces juridictions peuvent être considérés comme des actifs pondérés en fonction des risques conformes fonctionnant dans le cadre d’un système réglementaire clair s’ils peuvent obtenir les licences appropriées conformément à la loi et se conformer aux exigences en matière de divulgation d’informations et de conformité des actifs.
Quatrième niveau : "Conformité générale"
Ceci est en opposition à "non conforme" et désigne, dans son sens le plus large, la conformité, se référant spécifiquement aux projets RWA dans des juridictions offshore particulières, où le gouvernement adopte temporairement un état de "laisser-faire" concernant le marché des actifs virtuels, n'ayant pas été clairement identifié comme non conforme ou illégal, et où le modèle commercial dispose d'un certain espace de conformité dans le cadre juridique actuel local. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous et que leur degré ne constitue pas encore une confirmation légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas clarifiée, cela relève d'un état d'activité où "tout ce qui n'est pas interdit est autorisé".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à se conformer aux deux premières catégories. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies, c'est-à-dire de s'appuyer sur les politiques flexibles de certaines juridictions judiciaires « amicales » envers le chiffrement, dans le but de contourner les frontières de la réglementation souveraine et de réaliser une « conformité » formelle à moindre coût.
Ainsi, les projets RWA semblent « tomber comme des raviolis » sans cesse, mais le moment où ils pourront réellement générer une valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Le tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier, comment libérer le passage de la circulation transfrontalière des capitaux. Si les transactions RWA restent limitées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est impératif de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans des actifs chinois pertinents par le biais de mécanismes de conformité, afin d'« acheter à bas prix en Chine » sous la forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance de Nasdaq pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de réglementation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois souhaitant "sortir" pour chercher des financements et les étrangers voulant "acheter à bas prix" des actifs chinois feront de Hong Kong leur première étape. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais aussi un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et de la logique des marchés de capitaux.
En résumé, nous considérons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans le cadre actuel, tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques, et dès qu'il y a un ajustement légal, il est impératif de procéder à un ajustement urgent. Dans le contexte où la réglementation n'est pas encore entièrement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons vivement à tous les porteurs de projets de mener activement un travail de "auto-conformité". Bien que cela implique d'investir davantage de ressources dès le début du projet, et d'assumer des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques liés aux aspects juridiques, opérationnels et même aux relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le danger caché le plus mortel pour RWA. Une fois que la conception du projet est jugée illégale, que les actifs soient réels ou non, que la technologie soit avancée ou non, elle fera face à des conséquences juridiques majeures, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et portant un coup dur aux actifs et à la réputation de l’entreprise. Dans le processus d’élaboration des actifs pondérés en fonction des risques, il y aura inévitablement des différences dans la définition de la conformité dans différentes régions et différents environnements réglementaires, et les développeurs et les institutions doivent formuler une stratégie de conformité par étapes en détail en fonction de leur propre type d’activité, des attributs d’actifs et des politiques réglementaires du marché cible. En partant du principe que les risques sont contrôlables, la mise en œuvre du projet RWA peut être encouragée de manière constante.
Trois, conseils juridiques sur le projet RWA****
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous examinons systématiquement les étapes clés à prendre en compte dans le processus de promotion des projets RWA, d'un point de vue de conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de la régulation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions où les politiques sont claires, où le système de régulation est mature et où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude liée à la conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une capacité de remboursement réelle
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de mapper les droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécutabilité du mécanisme de paiement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et l'acceptation sur le marché.
3. Obtenir la reconnaissance des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, la reconnaissance par l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne des droits représentés par le token sur la chaîne est la clé du succès ou de l'échec du projet. Cela implique non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques des tokens et à la clarté des droits.
Tout en promouvant le processus de conformité, les parties aux projets RWA doivent également faire face à un autre problème fondamental : les investisseurs doivent être informés. En réalité, de nombreux projets regroupent les risques dans des structures complexes et ne divulguent pas clairement l’état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jeton, ce qui fait que les investisseurs y participent sans une compréhension complète, et une fois que des événements de volatilité ou de risque se produisent, cela déclenche non seulement une crise de confiance du marché, mais peut également déclencher une attention réglementaire, ce qui rend souvent les choses plus difficiles à gérer.
Par conséquent, il est crucial d'établir un mécanisme clair de sélection et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne devraient pas être ouverts à tous les groupes, mais devraient consciemment attirer des investisseurs matures ayant une certaine capacité à supporter le risque et une compréhension financière. Dans les premières étapes du projet, il est particulièrement nécessaire d'établir certains seuils, tels qu'un mécanisme de certification pour les investisseurs professionnels, des limites de participation et des séances d'information sur les risques, afin de garantir que les entrants soient "informés et volontaires", et comprennent réellement la logique des actifs, les frontières de conformité et les risques de liquidité du marché derrière le projet.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent les réglementations
Dans le processus complet RWA, plusieurs étapes sont souvent impliquées, telles que le financement, la garde, l'évaluation, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière. Chaque étape correspond à des organismes de réglementation et à des exigences de conformité dans le monde réel, et les promoteurs de projets doivent effectuer des déclarations de conformité et des connexions réglementaires dans le cadre juridique pertinent pour réduire les risques juridiques. Par exemple, la partie concernant le financement doit particulièrement se concentrer sur le déclenchement d'obligations de conformité liées à l'émission de titres, à la lutte contre le blanchiment d'argent, etc.
5. Prévention des risques de conformité postérieure
La conformité n'est pas un acte unique. Après le déploiement du projet RWA, il faut continuer à faire face aux changements de l'environnement réglementaire dynamique. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une perspective rétrospective est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est recommandé que les promoteurs du projet établissent une équipe de conformité professionnelle et maintiennent un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans l'industrie des actifs virtuels où la diffusion de l'information est hautement sensible, les projets RWA doivent également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication sur le marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un bon environnement externe pour le développement à long terme.
IV. Conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les intentions et mécanismes des divers projets RWA varient, avec à la fois des innovations technologiques et des expériences financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont extrêmement variés, ce qui mérite que nous les étudions un par un et les observions par catégorie.
Dans le cadre de recherches approfondies et de la participation à des projets, nous sommes également profondément conscients que le plus grand défi pour les acteurs du marché n’est souvent pas le niveau technique, mais l’incertitude du système, en particulier l’instabilité de la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons besoin davantage, c’est d’explorer des « normes pratiques » - même si nous n’avons pas de pouvoirs législatifs et réglementaires, il est toujours utile de promouvoir la formation de la normalisation et de la conformité de l’industrie dans la pratique. Tant qu’il y aura plus de participants, que la voie sera mûre et que les organismes de réglementation auront acquis une expérience de gestion suffisante, le système s’améliorera progressivement. Dans le cadre de l’État de droit, la promotion du consensus cognitif par la pratique et la promotion de l’évolution institutionnelle par le consensus sont une sorte d’évolution institutionnelle bénigne « ascendante » pour la société.
Mais nous devons également garder une vigilance constante sur la conformité. Le respect des cadres juridiques et réglementaires existants est le prérequis fondamental de toute innovation. Peu importe comment l'industrie se développe ou comment la technologie évolue, la loi reste la logique de base qui garantit l'ordre du marché et les intérêts publics.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article, ne constituant pas un conseil juridique ou une opinion juridique sur des questions spécifiques.