Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

Circleは業界が加速的にクリアランス段階にある中で上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが潜在能力に満ちたストーリーが隠れています。一方で、会社は高い透明性、強力な規制遵守、安定した準備収入を有していますが、他方でその収益性は比較的穏やかで、2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗によるものではなく、より深い成長ロジックを明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高度にスケーラブルで規制に先行したステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの向上と規制のアドバンテージに充てられています。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、「低い純利益率の背後」にある成長潜在能力と資本化ロジックを深く分析します。

1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制枠組みの動的な駆け引きの生きた標本と言えます。2018年の最初のIPOの試みは、規制の疑念とベアマーケットの影響により失敗し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性を明らかにしました。2021年のSPACの試みは、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問のために中止されましたが、企業が重要な変革を遂げることを促し、「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略を確立しました。2025年にニューヨーク証券取引所への上場を選択したことは、暗号企業の資本化の道筋が成熟したことを示し、準備金管理メカニズムを初めて詳細に開示し、従来のマネーマーケットファンドと同等の規制枠組みを構築しました。

1.2 特定の取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共同構築から微妙な関係へ

初期にCentreアライアンスが協力して、ある取引プラットフォームが50%の株式を保有しています。現行の分配契約は動的ゲーム理論の条項で、ある取引プラットフォームは20%の供給シェアをもとに約55%の準備収入の分配を得ています。この分配方式はCircleに潜在的なリスクをもたらします：USDCがある取引プラットフォームのエコシステム外に拡張する際、限界コストは非線形的に上昇します。

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2 USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備は「流動性の階層化」特性を示しています：

• 15%現金はシステム上重要な金融機関に預けられています
• 85%は、ブラックロックが管理するサークルリザーブファンドを通じて割り当てられます

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

Circleは、上場後、3段階の株式保有構造を持つことになります。

• A種株式:1株につき1議決権
• B類株：1株につき5票の投票権を持ちますが、総投票権の上限は30%です。
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

経営陣と多くの著名な機関投資家が大量の株式を保有しており、合計で1.3億株以上を保有しています。

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3 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 備蓄収入は主要な収入源であり、2024年には総収入の99%を占めます。
• パートナーとUSDC保有量に応じてリザーブ収入を分配する
• その他の収益には企業サービス、USDC Mint業務などが含まれ、貢献度は小さいです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

• 総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年複合成長率は47.5%
• 分配支出が大幅に上昇し、2.87億ドルから10.1億ドルに増加しました
• 毛利率は62.8%から39.7%に下昇しました
• 2024年の純利益は1億5,500万米ドルで、純利益率は9.28%で、前年比で約半分減少します。
• 一般行政支出が持続的に上昇しており、"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直性を反映しています。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

• USDCの時価総額は継続的に上昇しており、2025年4月には600億ドルを突破する見込みです。
• 流通コスト構造の最適化の余地が大きい
• 保守的な評価は市場の希少性を十分に価格に反映していない
• ステーブルコインの時価総額はビットコインに対して弾力性を示しており、リスク回避資産となることが期待されている

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4 リスク——ステーブルコイン市場の激変

4.1 机构関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 特定の取引プラットフォームとの分配契約が高い販売コストを引き起こす
• 大手取引所が集団で再交渉を要求することは、コストの上昇を引き起こす可能性がある

4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の影響

• 準備資産のローカライズ圧力は、大規模な一時的コストを生じる可能性があります。

5 考察まとめ——ブレイカーの戦略的ウィンドウ

5.1 コアの強み：コンプライアンス時代の市場ポジショニング

• アメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスを構築する
• 国境を越えた支払いの代替潮流が新たな流通量をもたらす
• B2B金融インフラがUSDCの価値保存機能への進化を促進する

5.2 グロース・フライホイール:金利サイクルと規模の経済のゲーム

• 新興国通貨の代替がフロートの成長を牽引
• オフショアドルの還流経路は、現在の評価に反映されていない
• RWA資産のトークン化は新しい収入源をもたらします
• 監督の隙間を利用して機関顧客を獲得する
• 企業サービススイートは、非備蓄収入の第2の曲線を深めて開拓します。

Circleの低い金利の表面下には、実質的には「利益を規模に換える」という戦略的拡大を自ら選択していることがあります。USDCの流通量、RWA資産管理規模、およびクロスボーダー決済の浸透率が突破する時、その評価論理は「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドル基盤の運営者」へと進化します。これは投資家が3-5年の周期的視点を持ち、ネットワーク効果がもたらす独占プレミアムを再評価する必要があります。CircleのIPOは単に自身の発展のマイルストーンであるだけでなく、業界全体の価値再評価の試金石でもあります。

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