上場企業と暗号通貨の二項関係

イントロダクション

2024年トランプがアメリカ大統領に選出されることは、グローバルな暗号業界にとって象徴的な事件であり、暗号通貨に対する友好的な政策が彼の核心的な政権理念の一つとなる。続いて、ビットコイン国家準備、ステーブルコイン法案、Circleがステーブルコインの第一株になるなど、一連の好意的な政策が展開される。暗号通貨業界は徐々にコンプライアンス化に向かい、規制を受け入れる。

同時に、多くの上場企業がBTCの蓄積業者の成功モデルとしてStrategyを模倣し始めています。世界中の上場企業の数は数万に上り、多くの企業の時価総額は著しく萎縮し、流動性が極度に不足しています。蓄積業者として活動することで、多くのシェル企業は新たな資金調達を行い、流動性を補充することができます。さらには、暗号資産や金融とは無関係の企業も蓄積業者の仲間入りをしています。例えば、アメリカの高級車改造業者ECDは、株式による資金調達で5億ドルを獲得し、ビットコインの蓄積業者の一つとなりました。

しかし、最近上場企業は通貨を保有する選択肢がますます増えており、暗号資産Top100の多くのトークンが候補に挙げられています。実際、多くのプロジェクトのトークンは長期保有に適していません。また、多くのトークンは比較的中央集権的で、創業チームが大きな意思決定権を持っているため、通貨保有者はより大きな役割を果たすことが難しいです。本稿では、通貨保有者と暗号資産の二項関係、及び去中心化に関する考察について詳しく論じます。

1. 上場企業の視点から見た暗号通貨

間違いなく、上場企業が資金調達のために暗号資産を購入する主な目的は時価総額管理にあります。データ統計によれば、現在BTCを保有している上場企業は34社に達しています。また、複数の企業の経営陣は2025年に積極的に企業をETH、SOL、HYPEなどの暗号資産のホーダーに転換し、Strategyの成功パスを模倣する方針です。実際、この戦略は上場企業の株価に顕著な成長をもたらしました。

Sharplink社は以前、スポーツ賭博を主に行っており、2025年5月に約4.25億ドルのプライベートファイナンスを完了し、主要な財庫の準備資産としてETHを大規模に購入することを発表しました。同社の株価は10日以内に2.97ドルから124ドルに上昇し、増加率は40倍を超えました。ブロックチェーン初期プロジェクト投資会社Cypherpunk Holdingsは2024年9月にSOL Strategiesに改名し、その名前からも分かるように、この会社はSolana版のStrategyです。同社の株価は3ヶ月以内に0.08ドルから4.24ドルに上昇し、増加率は50倍を超えました。

大量上場企業が株価を引き上げる妙薬として通貨を蓄える商人に転身することになり、購入する暗号資産もBTCからSOL、HYPE、BNBに拡大しています。実際、多くの企業が通貨を購入するのは流行に乗る行為であり、経営陣は暗号資産を十分に理解しておらず、通貨購入に対して長期的な戦略計画も欠けています。本章では上場企業の視点から、異なるニーズに基づいて購入に適した暗号資産を選びます。

1.1 ファイナンスコストのカバー PoS公链トークン>PoW公链トークン

最初、一般の人々が上場企業の通貨保有に関する事例を認知するようになったのは、2020年にStrategy社が一度に20,000枚以上のBTCを購入したことからです。会社のCEOであるMichael Saylorは、将来的にはBTCのみを購入し、絶対に売却しないと宣言しました。2020年から2021年にかけてのBTCのブルマーケットに伴い、Strategy社の知名度は向上し、暗号資産の購入が上場企業の逆転劇となることは、資本市場での運営の古典的な例となりました。

BitcoinはPoW（プルーフ・オブ・ワーク）の代表的なパブリックチェーンであり、そのメカニズムはCPU、GPU、ASICなどのチップの計算能力を利用して、マイニングプールで継続的にハッシュ衝突を行い、最終的にブロックチェーンのブロック生成を完了しBTC報酬を得ることにあります。StrategyがBTCを購入する前に、ビットコインマイニング企業であるMarathon、Riot、Cleansparkなどの会社は、主な業務がマイニングマシンを通じてBTCを採掘することであるため、このような会社の資産負債表には売却されていない暗号資産が一部存在しています。

上場企業にとって、BTCのようなPoW公チェーン資産の問題は金に似ており、購入後は戦略的備蓄としてのみ使用でき、他の方法で「お金を生む」ことは難しい。PoS公チェーンはトークン自体により多くの重みを与え、PoS公チェーン取引の承認にはノードがブロックを生成する必要があり、ノードになるためには一定量のガバナンストークンをステーキングする必要がある。Ethereumネットワークノードのトークンステーキング量は固定の32 ETHであり、Solanaネットワークノードにはステーキング量の制限はない。ガバナンストークンの保有者は、取引Gas費の一定割合を報酬として共有することができる（異なる公チェーンの分配メカニズムは異なる）。

債務ファイナンスに依存する上場企業にとって、PoSブロックチェーンのガバナンストークンを保有し、そのトークンをステーキングすることで、年率2%から7%の収益を得ることができます。この収益は、企業の債務ファイナンスコストをカバーできるかもしれません。たとえ企業の業績が悪化しても、PoSブロックチェーンのトークンを保有している企業は、利息の返済問題を心配する必要はありません。

1.2 上場企業はどのようにPoS公链の暗号資産を選択するか

StrategyにおけるBTCの"Buy and Hold"戦略と比較して、上場企業がPoSブロックチェーンのガバナンストークンを選定し購入することは、より複雑なシステム化された工程です。一部の上場企業は価格変動率の高い暗号資産を購入することを好むかもしれません；一部の上場企業は、去中心化の程度が高い暗号資産を購入することを好むかもしれません；また一部の上場企業はノードの自前構築ができないため、成熟した流動的ステーキングプラットフォームを持つ暗号資産を購入する必要があります。以下の表は、さまざまな次元から各種トークンの特徴をまとめており、暗号資産の購入を計画している上場企業にとって、包括的な参考資料となります。

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ステーキング収益率は株式配当率に類似しています。上場企業の需要に基づいて、PoSトークンのホーダーとしての需要は主に三つのカテゴリーに分かれます：(1) 高いステーキング収益を得て、資金調達コストをカバーしつつ、正のキャッシュフローを得ること。(2) 高い資産価値の向上を得て、株価の上昇を促進すること。(3) エコシステム内で中心的な位置を占め、公チェーンエコシステム戦略を展開すること。以下では、上場企業の異なる目標に基づいて適切なターゲットを選定します。

1.2.1 高いステーキング利益を追求する：SOLのステーキング利回りは高く、パブリックチェーンの取引量は安定している

増資株や債券のコストが高い上場企業にとって、高い質押利回りを持つ暗号資産は強い魅力を持っています。データによると、Polkadot、Cosmos、Celestiaなどの公链の7日年化回収率はすべて10%を超えています。しかし、これらの暗号資産は自身の高インフレ率のため、価格の保全能力が非常に弱いです。上記の3種類の暗号資産は、過去1年でそれぞれ42%、36%、71%下落しました。質押利回りは通貨価格の下落をカバーできません。上場企業にとって最適な選択ではありません。

相対的に見ると、SOLは高いステーキングリターンを持ちながら、トークン価格は過去2年間上昇傾向を維持しており、過去2年の通貨価格の最大下落幅は52%で、安定性が高いです。Solanaのステーキングリターンモデルでは、ノードのステーキングリターン=(ブロックチェーン報酬+MEV収入+Tips収入)/総ステーキング量です。

公式の分子と分母の両端では、分子部分のブロックチェーン報酬の割合が最も高く、ブロックチェーン報酬の量はパブリックチェーンの取引量に関連しています。Solanaパブリックチェーンの取引量は過去5年間で高速成長を維持しており、6月の月間取引量は29.7億件です。分母側では、現在SOLのステーキング率は65%以上に達しているため、大量のSOLがステーキングノードに加わって収益率が低下することはありません。総合的に見て、Solanaネットワークのノードに対するステーキングの7%の報酬は比較的安定しています。

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上場企業の観点から見ると、定向增发や債券ファイナンスを通じてSOLのホルダーになり、ノードをステーキングして正の資金フローを得るビジネスモデルの中で、比較的困難なステップは自社ノードを構築することです。Solanaネットワークのノードは、高性能なサーバーをハードウェアとして必要とし、最低構成は64コアプロセッサ、256Gメモリ、1Tハードディスクです。さらに、ネットワークノードになるためには、高速なネットワーク帯域幅のサポートも必要です。ソフトウェア面では、SolanaノードになるためにGit、Rust、Dockerをダウンロードし、ノードを構成するためには一定のコードの知識が必要です。

このことから、上場企業がSolanaネットワークノードを自ら構築するには高い技術的ハードルが必要であることがわかります。企業が自らノードを構築するプロセスが相対的に複雑であると判断した場合、流動的なステーキングプラットフォームまたはRPCノードサービスの2つの選択肢を選ぶことができます。

Jitoは現在、Solanaネットワークで最も重要な流動的なステーキングプラットフォームの一つであり、そのステーキング操作は比較的簡単で、ウォレットを接続し、相応の金額を入力することで年利7.19%の収益を得ることができます（2025年7月3日現在）。しかし、ステーキングプラットフォームを通じて行うことで、ある程度収益が減少し、プラットフォームは直接の手数料割合を表示しません。専門的なステーキングプラットフォームは、ステーキングを通じて高いTipsやMEVの変動収益を得ることができますが、ステーキング参加者は固定年利収益を得ることになります。

TipsやMEVを通じて超過利益を得たいが、ノード構築の敷居と固定資金の投入を減らしたい企業にとって、HeliusなどのノードサービスプロバイダーのRPCノードサービスを選択することができます。ユーザーはサービスプロバイダーの裸金属サーバーをレンタルし、裸金属サーバーは最低遅延(<50ms)と高スループットを保証し、Solanaバリデーターの高性能要件を満たします。JITOなどのステーキングプラットフォームのユーザー収益が固定され、プラットフォームの利益が変動するのとは対照的に、Heliusなどのサービスプロバイダーがユーザーから徴収する料金は固定されており（異なるプランにより料金が異なる）、MEVやTipsなどの変動収益は完全にユーザーに帰属します。

まとめると、3つのプランにはそれぞれ利点と欠点があります。ステーキングプラットフォームは、より低い軽量の通貨を抱える投資家に適しており、RPCノードのアウトソーシングサービスは、ある程度の投資を行う中規模の通貨を抱える投資家に適しています。一方、自分でノードを構築することは、資本が比較的豊富で、一定の技術的構築能力を持つ通貨を抱える投資家に適しています。また、SOLの通貨を抱える投資家としても一定のリスクがあります。Solanaネットワークは相対的に中央集権化されており、これまでに複数回のメインネットのダウンイベントが発生しており、これらのイベントはトークン価格に一定の影響を与える可能性があります。

1.2.2 価値の成長を追求：HYPE取引手数料の買戻しメカニズム、通貨の価格は10倍の成長を実現しました

流動性が不足している上場企業にとって、短期的には第一の要求は株式の時価総額を向上させることであり、株式の売却などの方法を通じて企業の正常な運営を維持することです。上場企業は通貨を保有する業者として、株価を迅速に引き上げるための一般的な方法は、高成長または高評価の資産を購入することです。HYPEは2025年上半期に時価総額が成長する主流の暗号資産であり、上場企業がHYPE通貨の保有業者となることで、その株価はHYPEトークンの価格に連動し、企業の時価総額を短期的に迅速に成長させることができる可能性があります。

SUI、TRON、XRPなど、過去1年間に同様に大幅な市場価値の成長を遂げたパブリックチェーンと比較して、HYPEの優位性はその精緻なトークン供給と需要の管理にあり、HYPEトークンの希少性を確保しています。過去6ヶ月間、Hyperliquidの支援基金は約97%のGas費収入をHYPEの自社買戻しに再投資することによって、累計で91億ドル相当のHYPEを買い戻しました。現在、総供給量の34%のみが流通しており、チームが保有する23.8%のトークンは2027-2028年までロックアップされ、近く39%のトークンはコミュニティ報酬に指定され、段階的に配布されます。プロジェクトはベンチャーキャピタルの資金を受け入れていないため、外部からの売却圧力がなく、HYPEの長期的な価値の可能性が強化されています。

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Hyperliquidの運営ノードはSolanaよりも中心化されており、ネットワーク全体で21のノードしか存在せず、ある程度公衆チェーンの高効率な運営を維持しています。そのため、上場企業が大量のHYPEを購入しても、21のコアノードの1つになることは難しいです。公衆チェーンの公式ステーキングプラットフォームStakedHYPEは、コインを蓄積する商人がステーキングを通じて追加の収益を得るための選択肢となります。このプラットフォームには、1,000万枚以上のHYPEがステーキングに参加しています。他の公衆チェーンと比較して、HYPEのステーキング収益率は相対的に低く、データによれば収益率はわずか2.28%です。

1.2.3 エコシステムのレイアウトを追求する：ETHの非中央集権化の程度が高く、Layer2の開発難易度が低い

暗号資産分野において、パブリックチェーンの冗長性は明らかな現象です。統計によると、現在全ネットワークのパブリックチェーンの総数は200を超えています。実際、大部分の開発者はEthereum、Solana、Suiなどの主要なパブリックチェーンを選択して製品開発を行い、大量の独立したパブリックチェーンの取引量は年々減少しています。

上場企業の視点から見ると、一部の企業は単なる通貨の投機家として満足することなく、通貨を蓄え、公のブロックチェーン上でDeFiやGameFiプロジェクトを開発して、ビジネス成長の第二の曲線を構築したいと考えています。イーサリアムLayer2のモジュラー型ブロックチェーンは、開発の難易度が低く、高い柔軟性を持っているため、これらの公のための選択肢となっています。