Исходное название: Что я узнал, анализируя 12 токенизированных казначейских облигаций США
Автор оригинала: Four Pillars
Источник оригинала：
Перевод: Дейзи, Mars Finance
Ключевые моменты
Одним из самых активных токенизированных активов на рынке RWA (реальных мировых активов) являются государственные облигации США. Это обусловлено их высокой ликвидностью, стабильностью, относительно высокой доходностью, растущим участием институциональных инвесторов и удобным процессом токенизации.
Токенизация государственных облигаций США не требует специальных правовых механизмов, ее реализация осуществляется через регистрацию, управляемую агентством по регистрации, которое использует блокчейн вместо традиционной внутренней базы данных.
В статье представлены три основных аналитических рамки для изучения основных токенов государственных облигаций США: во-первых, обзор токенов, включая краткое содержание протокола, объем выпуска, количество держателей и сборы за управление; во-вторых, регуляторная структура и структура выпуска; наконец, сценарии применения в блокчейне.
Как цифровые ценные бумаги, токены государственных облигаций США должны соответствовать законам о ценных бумагах и соответствующим нормативным актам, что оказывает значительное влияние на объем выпуска, количество держателей, сценарии применения на блокчейне и т.д. В этой статье подробно рассматривается динамика взаимодействия этих, казалось бы, не связанных факторов.
В заключение необходимо отметить, что, вопреки общепринятому мнению, токены государственных облигаций США сталкиваются с многочисленными ограничениями. В последней главе статьи будут представлены уникальные взгляды на эти ограничения.
Все можно токенизировать
"Каждая акция, каждая облигация, каждый фонд, каждый актив могут быть токенизированы." — Генеральный директор BlackRock Ларри Финк
С момента принятия американского Закона GENIUS внимание к стейблкоинам по всему миру резко возросло, и Южная Корея не является исключением. Но действительно ли стейблкоины являются конечным пунктом назначения?
Как следует из названия, стабильные монеты — это токены публичной цепи, привязанные к фиатным валютам. По своей сути они все еще являются валютой и должны найти свое применение. Как указано в исследовательском отчете о стабильных монетах, выпущенном в сотрудничестве Hashed Open Research и 4Pillars, стабильные монеты могут использоваться в различных областях, таких как переводы, платежи, расчеты и т. д. Но в настоящее время наиболее обсуждаемая и способная раскрыть потенциал стабильных монет область — это RWA (активы реального мира).
RWA, или активы реального мира, обозначает все материальные активы, представленные в виде цифровых токенов на блокчейне. Однако в области блокчейна RWA обычно относится к традиционным финансовым активам, таким как сырьевые товары, акции, облигации и недвижимость.
Почему RWA может стать следующим фокусом после стабильных монет? Потому что блокчейн не только может изменить форму денег, но и радикально реформировать бэк-энд традиционных финансовых рынков.
Современные традиционные финансовые рынки по-прежнему зависят от устаревшей инфраструктуры. Несмотря на то, что финансовые технологические компании улучшили доступность финансовых продуктов и ценных бумаг, улучшив опыт на розничном уровне, системы обработки сделок все еще крайне отстали.
Возьмем, к примеру, американский фондовый рынок — это место для торговли акциями и облигациями — его текущая структура была установлена в 1970-х годах для решения "документального кризиса" конца 1960-х годов. В то время был принят Закон о защите инвесторов, введены поправки к законодательству о ценных бумагах и созданы такие учреждения, как Депозитарная трастовая компания (DTC) и Национальная компания по клирингу ценных бумаг (NSCC).
Иными словами, эта сложная система функциониирует уже более пятидесяти лет и всегда сопровождается такими проблемами, как избыточное количество посредников, задержки расчетов, отсутствие прозрачности и высокие затраты на регулирование.
Блокчейн-технологии могут коренным образом изменить эту устаревшую рыночную структуру, создавая более эффективную и прозрачную систему. Если обновить бэкенд финансового рынка с помощью блокчейна, это позволит осуществлять мгновенные расчеты, реализовывать программируемые финансы через смарт-контракты, устранять посредников и обеспечивать прямое владение, увеличивать прозрачность, снижать затраты и поддерживать фрагментарные инвестиции.
Именно из-за этого потенциала преобразования множество государственных учреждений, финансовых институтов и компаний активно продвигают практику токенизации финансовых активов на блокчейне.
Например, Robinhood объявил о планах поддержки торговли акциями через собственную блокчейн-сеть и подал предложение в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) о создании федеральной регулирующей структуры для токенизации RWA; BlackRock, в свою очередь, совместно с Securitize выпустил токенизированный фонд денежного рынка объемом 2,4 миллиарда долларов BUIDL. Бывший председатель SEC Пол Аткинс публично высказал поддержку токенам акций, а внутренняя криптогруппа агентства работает над институционализацией регулярных встреч и круглых столов по вопросам RWA.
Источник: rwa.xyz
Выйдя за рамки рыночных спекуляций, рынок RWA стремительно расширяется. По состоянию на 23 августа 2025 года общий объем выпущенных RWA достиг 26,5 миллиарда долларов, что соответствует росту на 112%, 253% и 783% по сравнению с годом назад, двумя годами назад и тремя годами назад соответственно. Хотя виды финансовых активов, токенизированных на рынке, разнообразны, самым быстрорастущим направлением являются облигации правительства США и частные кредиты, за которыми следуют товары, институциональные фонды и акционерные активы.
Государственные облигации США
Источник: rwa.xyz
На рынке RWA наиболее активным сегментом токенизации, безусловно, являются государственные облигации США. По состоянию на 23 августа 2025 года объем рынка RWA облигаций США составляет около 7,4 миллиарда долларов, что соответствует взрывному росту на 370% за последний год.
Стоит обратить внимание на то, что традиционные финансовые учреждения и платформы DeFi активно осваивают эту область. Фонд BUIDL от BlackRock, с активами около 2,4 миллиарда долларов, возглавляет рынок, в то время как такие DeFi-протоколы, как Ondo, на основе BUIDL, WTGXX и других токенов RWA с обеспечением облигациями, запускают фонд OUSG с управляемыми активами около 700 миллионов долларов.
Почему государственные облигации США стали самым активным и крупнейшим сегментом токенизированного рынка RWA? Причины можно свести к следующему:
Абсолютная ликвидность и стабильность: Государственные облигации США обладают самой глубокой ликвидностью в мире, считаются безопасным активом с почти нулевым риском дефолта и пользуются высоким доверием на рынке;
Глобальная доступность: токенизированные технологии повысили доступность американских государственных облигаций, что позволяет зарубежным инвесторам с высоким спросом более удобно инвестировать;
Расширение участия институциональных инвесторов: такие ведущие организации, как BlackRock, Franklin Templeton и WisdomTree, ведут рынок, предлагая токенизированные фонды денежного рынка и продукты государственного долга, предоставляя кредитное подтверждение для инвесторов;
Преимущества доходности: Государственные облигации США обеспечивают стабильную и относительно высокую доходность, в настоящее время средняя доходность составляет около 4%.
Токенизация: несмотря на отсутствие специальной регулирующей структуры для токенизации государственных облигаций США, в рамках действующих норм уже возможна базовая токенизация.
Процесс токенизации государственных облигаций США
Как именно осуществляется токенизация государственных облигаций США на блокчейне? На первый взгляд, это может показаться сложным юридическим и регуляторным механизмом, но на самом деле процесс токенизации необычайно прост при соблюдении действующих законов о ценных бумагах (примечание: поскольку структура выпуска зависит от токена, здесь рассматривается только репрезентативная модель).
Перед объяснением конкретного процесса необходимо уточнить одну важную концепцию: так называемые "токены RWA на основе американских государственных облигаций" на текущем рынке не представляют собой токенизацию самих облигаций, а являются токенизацией фондов или фондов денежного рынка, основанных на американских государственных облигациях.
Согласно традиционным требованиям регулирования, такие публичные управляющие фонды активов, как фонды государственного долга США, должны назначать зарегистрированные в SEC агенты по переводу. Эти организации выступают в качестве представителей эмитентов ценных бумаг, управляющих записями о владении фондом инвесторов в финансовых учреждениях или сервисных компаниях, и на юридическом уровне несут основную функцию по поддержанию записей о ценных бумагах и праве собственности, отвечая за официальное хранение долей инвесторов в фонде.
Токенизация американских государственных облигационных фондов осуществляется весьма просто: на блокчейне выпускаются токены, представляющие доли фонда, в то время как агенты по передаче прав управления внутренними операциями работают через блокчейн-систему, управляя официальным реестром акционеров. Иными словами, база данных, в которой хранятся записи акционеров, просто была перенесена с собственных баз данных на блокчейн.
Конечно, поскольку в США еще не установлен четкий регуляторный каркас для RWA, владение токенами не может на 100% гарантировать право собственности на долю фонда с юридической точки зрения. Однако на практике агентства по передаче прав будут управлять правами на долю фонда на основе прав собственности на токены в блокчейне. Поэтому, при отсутствии хакерских атак или непредвиденных обстоятельств, право собственности на токены в большинстве случаев может косвенно гарантировать право собственности на долю фонда.
Основные протоколы и стандарты анализа RWA
Учитывая, что фонд государственного долга США является наиболее активным токенизированным сегментом в области RWA, множество токенизированных протоколов выпустили соответствующие токены RWA. В таблице выше собраны основные протоколы и токены, автор анализирует с трех основных аспектов:
Сначала обзор токенов. Включает в себя введение в фонды, масштаб выпуска и количество держателей, минимальную сумму инвестиций и管理费. Поскольку различные фонды имеют разные структуры, методы токенизации и уровни применения в цепочке, исследование эмитента позволяет быстро понять основные характеристики токена.
Объем эмиссии является важным показателем, который измеряет размер фонда и热度 рынка. Количество держателей намекает на юридическую структуру фонда и сценарии применения на блокчейне — если количество держателей невелико, это может означать, что в соответствии с законами о ценных бумагах инвесторы должны быть сертифицированными квалифицированными инвесторами или высококвалифицированными покупателями с высоким уровнем дохода. Это также указывает на то, что, кроме адресов из белого списка, владение, передача или торговля токенами могут быть ограничены, и из-за малого числа держателей этот токен может быть трудно широко использовать в протоколах DeFi.
Во-вторых, это регулирующая структура и структура выпуска. Эта часть определяет юрисдикцию, которую должны соблюдать базовые фонды, и систематизирует различные субъекты, причастные к управлению фондами.
Анализируя 12 видов токенов RWA на основе фондов государственных облигаций США, их регулирующие рамки можно условно классифицировать следующим образом (в зависимости от места регистрации фонда и范围募集对象):
«Положение D 506(c)» и «Положение о инвестиционных компаниях 3(c)(7)»: это наиболее широко используемая комбинация регулирования. 506(c) позволяет привлекать средства от неопределенного числа инвесторов, но все инвесторы должны быть аккредитованными квалифицированными инвесторами, эмитенты должны пройти строгую проверку квалификации инвесторов через налоговые документы, подтверждение активов и так далее. Положение 3(c)(7) позволяет инвестиционным фондам избежать регистрации в SEC, но требует, чтобы все инвесторы были квалифицированными покупателями, а фонд сохранял закрытую структуру. Одновременное применение двух нормативных актов позволяет как расширить круг инвесторов, так и эффективно избежать регистрационных обязательств и других регуляторных нагрузок. Стоит отметить, что при соблюдении требований эта структура применима не только к американским фондам, но и к иностранным фондам. Представители фондов включают BUIDL, OUSG, USTB и VBILL.
"Закон о инвестиционных компаниях 1940 года, статья 2a-7": регулирующая структура для денежных рыночных фондов, зарегистрированных в SEC, требует поддержания стабильной чистой стоимости активов, инвестирования только в высококачественные инструменты с очень коротким сроком погашения и обеспечения высокой ликвидности. В отличие от предыдущей структуры, она позволяет публичный выпуск для инвесторов, поэтому минимальный порог инвестирования в такие фондовые токены ниже, что позволяет обычным людям участвовать. Представленные фонды включают WTGXX и BENJI.
«Закон о взаимных фондах Каймановых островов»: применяется к открытым взаимным фондам, созданным на Каймановых островах, которые могут гибко осуществлять подписку и выкуп. Фонды, основанные на казначейских облигациях США, должны соблюдать этот закон, минимальная первоначальная сумма инвестиций обычно устанавливается на уровне 100 000 долларов США и выше. Представляющий фонд - USYC.
"Закон о ценных бумагах и инвестиционной деятельности Британских Виргинских островов 2010 года (профессиональные фонды)": регулирует основные законы всех инвестиционных фондов, созданных или действующих на Британских Виргинских островах. К профессиональным фондам относятся открытые фонды, ориентированные на профессиональных инвесторов, а не на общественность, с минимальными инвестициями в 100 000 долларов США. Обратите особое внимание: если фонд BVI хочет привлечь капитал от инвесторов из США, он должен дополнительно соблюдать условия "D" правила 506(c), и фонды, соответствующие только рамкам BVI, не могут привлекать капитал от инвесторов из США. Представленными фондами являются JTRSY и TBILL.
Другие рамки: в зависимости от места регистрации фонда применяются различные законы. Например, Spiko USTBL, выпущенный во Франции, соответствует Директиве UCITS (2009/65/CE) и Положению о денежном рынке (EU 2017/1131); Libeara ULTRA, выпущенный в Сингапуре, соответствует Закону о ценных бумагах и фьючерсах 2001 года.
Структура выпуска фондов строится вокруг семи основных участников:
Фондовая сущность: юридическое лицо, собирающее средства инвесторов, часто использующее американский траст или офшорные структуры фондов, такие как BVI и Каймановы острова.
Управляющий фондом: организация, создающая фонд и полностью отвечающая за его операционную деятельность.
Инвестиционный управляющий: учреждение, которое фактически принимает инвестиционные решения и управляет инвестиционным портфелем, иногда совпадает с управляющим фондом.
Администратор фонда: отвечает за бухгалтерский учет, расчет чистой стоимости, отчеты для инвесторов и другие операции на заднем плане.
Депозитарий: отвечает за безопасное хранение облигаций, наличных и других фондовых активов
Агентство по передаче прав: управление реестром акционеров, законная регистрация и защита прав собственности на доли фонда
Аудиторская организация: бухгалтерская фирма, проводящая независимый аудит счетов и отчетов фонда, является необходимым элементом защиты инвесторов.
Наконец, это сценарии применения на блокчейне. Главное преимущество токенизации фондов облигаций заключается в потенциале применения экосистемы на блокчейне. Несмотря на то, что требования к соблюдению правил и механизмы белого списка затрудняют прямое использование токенов фондов облигаций в DeFi, такие протоколы, как Ethena и Ondo, уже используют токены, такие как BUIDL, в качестве залога для выпуска стейблкоинов или включают BUIDL в инвестиционный портфель, косвенно предоставляя розничным пользователям доступ. Фактически, BUIDL быстро увеличивает объем выпуска, подключаясь к основным протоколам DeFi, становясь лидером среди токенов облигаций.
Кросс-чейн решения имеют решающее значение для реализации приложений на блокчейне. Большинство токенов облигационных фондов выпускаются не только в одной сети, но и через многосетевой выпуск предоставляют инвесторам больше возможностей. Хотя токены облигационных фондов не требуют высокой ликвидности уровня стейблкоинов (на практике обычно также не обладают таковой), кросс-чейн решения по-прежнему имеют ключевое значение для повышения пользовательского опыта, так как они позволяют бесшовно перемещать токены облигационных фондов между несколькими сетями.
Открытия и ограничения
В предстоящем исследовательском отчете по RWA я проведу детальный анализ 12 основных токенов RWA на основе американских казначейских фондов. Здесь я сначала поделюсь основными выводами и ограничениями этого исследования:
Сложность применения на блокчейне: токены RWA не могут быть свободно использованы на блокчейне лишь благодаря токенизации. Они по своей сути остаются цифровыми ценными бумагами и должны следовать нормативным рамкам, которым подчиняются фонды в реальном мире. В корне, все токены облигационных фондов могут храниться, передаваться или обмениваться только между кошельками в белом списке, которые прошли KYC. Этот первый барьер входа делает токены облигационных фондов крайне сложными для непосредственного использования в DeFi-протоколах без разрешения.
Небольшое количество держателей: Регуляторные барьеры приводят к крайне низкому количеству держателей токенов облигационных фондов. Фонды денежного рынка, ориентированные на розничных инвесторов (такие как WTGXX и BENJI), имеют относительно большее количество держателей, однако большинство фондов требуют от инвесторов наличия статуса сертифицированного квалифицированного инвестора, квалифицированного покупателя или профессионального инвестора, что значительно ограничивает масштаб группы квалифицированных инвесторов, в результате чего количество держателей некоторых фондов даже не достигает двузначного числа.
Применение B2B на блокчейне: По вышеизложенным причинам в настоящее время нет примеров DeFi-приложений, в которых токены фондов облигаций напрямую ориентированы на розничных пользователей. Фактическими пользователями являются в основном крупные DeFi-протоколы — например, Omni Network использует USTB от Superstate для управления собственными средствами, а Ethena выпускает стабильную монету USDe под залог BUIDL, что позволяет розничным пользователям косвенно получать выгоду.
Фрагментация регулирования и отсутствие стандартов: токены облигационных фондов выпускаются различными фондами разных стран в соответствии с различными нормативными рамками. Например, хотя BUIDL, BENJI, TBILL и USTBL все являются токенами облигационных фондов, они следуют совершенно разным регуляторным системам, что приводит к огромным различиям в квалификации инвесторов, минимальных суммах инвестиций и сценариях использования. Эта фрагментация регулирования увеличивает сложность для инвесторов, а отсутствие единого стандарта затрудняет универсальную интеграцию токенов облигационных фондов в протоколы DeFi, что, в свою очередь, ограничивает развитие приложений на блокчейне.
Отсутствие специализированной регулирующей структуры для RWA: в настоящее время все еще отсутствует четкая регулирующая структура для RWA. Хотя агенты по передаче действительно фиксируют реестр акционеров с помощью блокчейна, однако право собственности на токены в блокчейне еще не было юридически признано эквивалентным праву собственности на ценные бумаги в реальном мире. Необходимы специальные законы, чтобы связать право собственности в блокчейне с юридическим правом собственности в реальном мире.
Недостаточное применение кросс-цепочных решений: хотя практически все токены облигационных фондов поддерживают выпуск на нескольких сетях, очень немногие реализуют кросс-цепочные решения. Необходимо дальнейшее продвижение кросс-цепочной технологии для предотвращения фрагментации ликвидности и улучшения пользовательского опыта.
Отчет с подробным анализом 12 основных фондов облигаций будет опубликован в сентябре, следите за новостями.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Уроки, извлеченные из анализа 12 токенизированных американских государственных облигаций
Исходное название: Что я узнал, анализируя 12 токенизированных казначейских облигаций США
Автор оригинала: Four Pillars
Источник оригинала：
Перевод: Дейзи, Mars Finance
Ключевые моменты
Одним из самых активных токенизированных активов на рынке RWA (реальных мировых активов) являются государственные облигации США. Это обусловлено их высокой ликвидностью, стабильностью, относительно высокой доходностью, растущим участием институциональных инвесторов и удобным процессом токенизации.
Токенизация государственных облигаций США не требует специальных правовых механизмов, ее реализация осуществляется через регистрацию, управляемую агентством по регистрации, которое использует блокчейн вместо традиционной внутренней базы данных.
В статье представлены три основных аналитических рамки для изучения основных токенов государственных облигаций США: во-первых, обзор токенов, включая краткое содержание протокола, объем выпуска, количество держателей и сборы за управление; во-вторых, регуляторная структура и структура выпуска; наконец, сценарии применения в блокчейне.
Как цифровые ценные бумаги, токены государственных облигаций США должны соответствовать законам о ценных бумагах и соответствующим нормативным актам, что оказывает значительное влияние на объем выпуска, количество держателей, сценарии применения на блокчейне и т.д. В этой статье подробно рассматривается динамика взаимодействия этих, казалось бы, не связанных факторов.
В заключение необходимо отметить, что, вопреки общепринятому мнению, токены государственных облигаций США сталкиваются с многочисленными ограничениями. В последней главе статьи будут представлены уникальные взгляды на эти ограничения.
"Каждая акция, каждая облигация, каждый фонд, каждый актив могут быть токенизированы." — Генеральный директор BlackRock Ларри Финк
С момента принятия американского Закона GENIUS внимание к стейблкоинам по всему миру резко возросло, и Южная Корея не является исключением. Но действительно ли стейблкоины являются конечным пунктом назначения?
Как следует из названия, стабильные монеты — это токены публичной цепи, привязанные к фиатным валютам. По своей сути они все еще являются валютой и должны найти свое применение. Как указано в исследовательском отчете о стабильных монетах, выпущенном в сотрудничестве Hashed Open Research и 4Pillars, стабильные монеты могут использоваться в различных областях, таких как переводы, платежи, расчеты и т. д. Но в настоящее время наиболее обсуждаемая и способная раскрыть потенциал стабильных монет область — это RWA (активы реального мира).
RWA, или активы реального мира, обозначает все материальные активы, представленные в виде цифровых токенов на блокчейне. Однако в области блокчейна RWA обычно относится к традиционным финансовым активам, таким как сырьевые товары, акции, облигации и недвижимость.
Почему RWA может стать следующим фокусом после стабильных монет? Потому что блокчейн не только может изменить форму денег, но и радикально реформировать бэк-энд традиционных финансовых рынков.
Современные традиционные финансовые рынки по-прежнему зависят от устаревшей инфраструктуры. Несмотря на то, что финансовые технологические компании улучшили доступность финансовых продуктов и ценных бумаг, улучшив опыт на розничном уровне, системы обработки сделок все еще крайне отстали.
Возьмем, к примеру, американский фондовый рынок — это место для торговли акциями и облигациями — его текущая структура была установлена в 1970-х годах для решения "документального кризиса" конца 1960-х годов. В то время был принят Закон о защите инвесторов, введены поправки к законодательству о ценных бумагах и созданы такие учреждения, как Депозитарная трастовая компания (DTC) и Национальная компания по клирингу ценных бумаг (NSCC).
Иными словами, эта сложная система функциониирует уже более пятидесяти лет и всегда сопровождается такими проблемами, как избыточное количество посредников, задержки расчетов, отсутствие прозрачности и высокие затраты на регулирование.
Блокчейн-технологии могут коренным образом изменить эту устаревшую рыночную структуру, создавая более эффективную и прозрачную систему. Если обновить бэкенд финансового рынка с помощью блокчейна, это позволит осуществлять мгновенные расчеты, реализовывать программируемые финансы через смарт-контракты, устранять посредников и обеспечивать прямое владение, увеличивать прозрачность, снижать затраты и поддерживать фрагментарные инвестиции.
Именно из-за этого потенциала преобразования множество государственных учреждений, финансовых институтов и компаний активно продвигают практику токенизации финансовых активов на блокчейне.
Например, Robinhood объявил о планах поддержки торговли акциями через собственную блокчейн-сеть и подал предложение в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) о создании федеральной регулирующей структуры для токенизации RWA; BlackRock, в свою очередь, совместно с Securitize выпустил токенизированный фонд денежного рынка объемом 2,4 миллиарда долларов BUIDL. Бывший председатель SEC Пол Аткинс публично высказал поддержку токенам акций, а внутренняя криптогруппа агентства работает над институционализацией регулярных встреч и круглых столов по вопросам RWA.
Источник: rwa.xyz
Выйдя за рамки рыночных спекуляций, рынок RWA стремительно расширяется. По состоянию на 23 августа 2025 года общий объем выпущенных RWA достиг 26,5 миллиарда долларов, что соответствует росту на 112%, 253% и 783% по сравнению с годом назад, двумя годами назад и тремя годами назад соответственно. Хотя виды финансовых активов, токенизированных на рынке, разнообразны, самым быстрорастущим направлением являются облигации правительства США и частные кредиты, за которыми следуют товары, институциональные фонды и акционерные активы.
Источник: rwa.xyz
На рынке RWA наиболее активным сегментом токенизации, безусловно, являются государственные облигации США. По состоянию на 23 августа 2025 года объем рынка RWA облигаций США составляет около 7,4 миллиарда долларов, что соответствует взрывному росту на 370% за последний год.
Стоит обратить внимание на то, что традиционные финансовые учреждения и платформы DeFi активно осваивают эту область. Фонд BUIDL от BlackRock, с активами около 2,4 миллиарда долларов, возглавляет рынок, в то время как такие DeFi-протоколы, как Ondo, на основе BUIDL, WTGXX и других токенов RWA с обеспечением облигациями, запускают фонд OUSG с управляемыми активами около 700 миллионов долларов.
Почему государственные облигации США стали самым активным и крупнейшим сегментом токенизированного рынка RWA? Причины можно свести к следующему:
Абсолютная ликвидность и стабильность: Государственные облигации США обладают самой глубокой ликвидностью в мире, считаются безопасным активом с почти нулевым риском дефолта и пользуются высоким доверием на рынке;
Глобальная доступность: токенизированные технологии повысили доступность американских государственных облигаций, что позволяет зарубежным инвесторам с высоким спросом более удобно инвестировать;
Расширение участия институциональных инвесторов: такие ведущие организации, как BlackRock, Franklin Templeton и WisdomTree, ведут рынок, предлагая токенизированные фонды денежного рынка и продукты государственного долга, предоставляя кредитное подтверждение для инвесторов;
Преимущества доходности: Государственные облигации США обеспечивают стабильную и относительно высокую доходность, в настоящее время средняя доходность составляет около 4%.
Токенизация: несмотря на отсутствие специальной регулирующей структуры для токенизации государственных облигаций США, в рамках действующих норм уже возможна базовая токенизация.
Как именно осуществляется токенизация государственных облигаций США на блокчейне? На первый взгляд, это может показаться сложным юридическим и регуляторным механизмом, но на самом деле процесс токенизации необычайно прост при соблюдении действующих законов о ценных бумагах (примечание: поскольку структура выпуска зависит от токена, здесь рассматривается только репрезентативная модель).
Перед объяснением конкретного процесса необходимо уточнить одну важную концепцию: так называемые "токены RWA на основе американских государственных облигаций" на текущем рынке не представляют собой токенизацию самих облигаций, а являются токенизацией фондов или фондов денежного рынка, основанных на американских государственных облигациях.
Согласно традиционным требованиям регулирования, такие публичные управляющие фонды активов, как фонды государственного долга США, должны назначать зарегистрированные в SEC агенты по переводу. Эти организации выступают в качестве представителей эмитентов ценных бумаг, управляющих записями о владении фондом инвесторов в финансовых учреждениях или сервисных компаниях, и на юридическом уровне несут основную функцию по поддержанию записей о ценных бумагах и праве собственности, отвечая за официальное хранение долей инвесторов в фонде.
Токенизация американских государственных облигационных фондов осуществляется весьма просто: на блокчейне выпускаются токены, представляющие доли фонда, в то время как агенты по передаче прав управления внутренними операциями работают через блокчейн-систему, управляя официальным реестром акционеров. Иными словами, база данных, в которой хранятся записи акционеров, просто была перенесена с собственных баз данных на блокчейн.
Конечно, поскольку в США еще не установлен четкий регуляторный каркас для RWA, владение токенами не может на 100% гарантировать право собственности на долю фонда с юридической точки зрения. Однако на практике агентства по передаче прав будут управлять правами на долю фонда на основе прав собственности на токены в блокчейне. Поэтому, при отсутствии хакерских атак или непредвиденных обстоятельств, право собственности на токены в большинстве случаев может косвенно гарантировать право собственности на долю фонда.
Учитывая, что фонд государственного долга США является наиболее активным токенизированным сегментом в области RWA, множество токенизированных протоколов выпустили соответствующие токены RWA. В таблице выше собраны основные протоколы и токены, автор анализирует с трех основных аспектов:
Сначала обзор токенов. Включает в себя введение в фонды, масштаб выпуска и количество держателей, минимальную сумму инвестиций и管理费. Поскольку различные фонды имеют разные структуры, методы токенизации и уровни применения в цепочке, исследование эмитента позволяет быстро понять основные характеристики токена.
Объем эмиссии является важным показателем, который измеряет размер фонда и热度 рынка. Количество держателей намекает на юридическую структуру фонда и сценарии применения на блокчейне — если количество держателей невелико, это может означать, что в соответствии с законами о ценных бумагах инвесторы должны быть сертифицированными квалифицированными инвесторами или высококвалифицированными покупателями с высоким уровнем дохода. Это также указывает на то, что, кроме адресов из белого списка, владение, передача или торговля токенами могут быть ограничены, и из-за малого числа держателей этот токен может быть трудно широко использовать в протоколах DeFi.
Во-вторых, это регулирующая структура и структура выпуска. Эта часть определяет юрисдикцию, которую должны соблюдать базовые фонды, и систематизирует различные субъекты, причастные к управлению фондами.
Анализируя 12 видов токенов RWA на основе фондов государственных облигаций США, их регулирующие рамки можно условно классифицировать следующим образом (в зависимости от места регистрации фонда и范围募集对象):
«Положение D 506(c)» и «Положение о инвестиционных компаниях 3(c)(7)»: это наиболее широко используемая комбинация регулирования. 506(c) позволяет привлекать средства от неопределенного числа инвесторов, но все инвесторы должны быть аккредитованными квалифицированными инвесторами, эмитенты должны пройти строгую проверку квалификации инвесторов через налоговые документы, подтверждение активов и так далее. Положение 3(c)(7) позволяет инвестиционным фондам избежать регистрации в SEC, но требует, чтобы все инвесторы были квалифицированными покупателями, а фонд сохранял закрытую структуру. Одновременное применение двух нормативных актов позволяет как расширить круг инвесторов, так и эффективно избежать регистрационных обязательств и других регуляторных нагрузок. Стоит отметить, что при соблюдении требований эта структура применима не только к американским фондам, но и к иностранным фондам. Представители фондов включают BUIDL, OUSG, USTB и VBILL.
"Закон о инвестиционных компаниях 1940 года, статья 2a-7": регулирующая структура для денежных рыночных фондов, зарегистрированных в SEC, требует поддержания стабильной чистой стоимости активов, инвестирования только в высококачественные инструменты с очень коротким сроком погашения и обеспечения высокой ликвидности. В отличие от предыдущей структуры, она позволяет публичный выпуск для инвесторов, поэтому минимальный порог инвестирования в такие фондовые токены ниже, что позволяет обычным людям участвовать. Представленные фонды включают WTGXX и BENJI.
«Закон о взаимных фондах Каймановых островов»: применяется к открытым взаимным фондам, созданным на Каймановых островах, которые могут гибко осуществлять подписку и выкуп. Фонды, основанные на казначейских облигациях США, должны соблюдать этот закон, минимальная первоначальная сумма инвестиций обычно устанавливается на уровне 100 000 долларов США и выше. Представляющий фонд - USYC.
"Закон о ценных бумагах и инвестиционной деятельности Британских Виргинских островов 2010 года (профессиональные фонды)": регулирует основные законы всех инвестиционных фондов, созданных или действующих на Британских Виргинских островах. К профессиональным фондам относятся открытые фонды, ориентированные на профессиональных инвесторов, а не на общественность, с минимальными инвестициями в 100 000 долларов США. Обратите особое внимание: если фонд BVI хочет привлечь капитал от инвесторов из США, он должен дополнительно соблюдать условия "D" правила 506(c), и фонды, соответствующие только рамкам BVI, не могут привлекать капитал от инвесторов из США. Представленными фондами являются JTRSY и TBILL.
Другие рамки: в зависимости от места регистрации фонда применяются различные законы. Например, Spiko USTBL, выпущенный во Франции, соответствует Директиве UCITS (2009/65/CE) и Положению о денежном рынке (EU 2017/1131); Libeara ULTRA, выпущенный в Сингапуре, соответствует Закону о ценных бумагах и фьючерсах 2001 года.
Структура выпуска фондов строится вокруг семи основных участников:
Фондовая сущность: юридическое лицо, собирающее средства инвесторов, часто использующее американский траст или офшорные структуры фондов, такие как BVI и Каймановы острова.
Управляющий фондом: организация, создающая фонд и полностью отвечающая за его операционную деятельность.
Инвестиционный управляющий: учреждение, которое фактически принимает инвестиционные решения и управляет инвестиционным портфелем, иногда совпадает с управляющим фондом.
Администратор фонда: отвечает за бухгалтерский учет, расчет чистой стоимости, отчеты для инвесторов и другие операции на заднем плане.
Депозитарий: отвечает за безопасное хранение облигаций, наличных и других фондовых активов
Агентство по передаче прав: управление реестром акционеров, законная регистрация и защита прав собственности на доли фонда
Аудиторская организация: бухгалтерская фирма, проводящая независимый аудит счетов и отчетов фонда, является необходимым элементом защиты инвесторов.
Наконец, это сценарии применения на блокчейне. Главное преимущество токенизации фондов облигаций заключается в потенциале применения экосистемы на блокчейне. Несмотря на то, что требования к соблюдению правил и механизмы белого списка затрудняют прямое использование токенов фондов облигаций в DeFi, такие протоколы, как Ethena и Ondo, уже используют токены, такие как BUIDL, в качестве залога для выпуска стейблкоинов или включают BUIDL в инвестиционный портфель, косвенно предоставляя розничным пользователям доступ. Фактически, BUIDL быстро увеличивает объем выпуска, подключаясь к основным протоколам DeFi, становясь лидером среди токенов облигаций.
Кросс-чейн решения имеют решающее значение для реализации приложений на блокчейне. Большинство токенов облигационных фондов выпускаются не только в одной сети, но и через многосетевой выпуск предоставляют инвесторам больше возможностей. Хотя токены облигационных фондов не требуют высокой ликвидности уровня стейблкоинов (на практике обычно также не обладают таковой), кросс-чейн решения по-прежнему имеют ключевое значение для повышения пользовательского опыта, так как они позволяют бесшовно перемещать токены облигационных фондов между несколькими сетями.
В предстоящем исследовательском отчете по RWA я проведу детальный анализ 12 основных токенов RWA на основе американских казначейских фондов. Здесь я сначала поделюсь основными выводами и ограничениями этого исследования:
Сложность применения на блокчейне: токены RWA не могут быть свободно использованы на блокчейне лишь благодаря токенизации. Они по своей сути остаются цифровыми ценными бумагами и должны следовать нормативным рамкам, которым подчиняются фонды в реальном мире. В корне, все токены облигационных фондов могут храниться, передаваться или обмениваться только между кошельками в белом списке, которые прошли KYC. Этот первый барьер входа делает токены облигационных фондов крайне сложными для непосредственного использования в DeFi-протоколах без разрешения.
Небольшое количество держателей: Регуляторные барьеры приводят к крайне низкому количеству держателей токенов облигационных фондов. Фонды денежного рынка, ориентированные на розничных инвесторов (такие как WTGXX и BENJI), имеют относительно большее количество держателей, однако большинство фондов требуют от инвесторов наличия статуса сертифицированного квалифицированного инвестора, квалифицированного покупателя или профессионального инвестора, что значительно ограничивает масштаб группы квалифицированных инвесторов, в результате чего количество держателей некоторых фондов даже не достигает двузначного числа.
Применение B2B на блокчейне: По вышеизложенным причинам в настоящее время нет примеров DeFi-приложений, в которых токены фондов облигаций напрямую ориентированы на розничных пользователей. Фактическими пользователями являются в основном крупные DeFi-протоколы — например, Omni Network использует USTB от Superstate для управления собственными средствами, а Ethena выпускает стабильную монету USDe под залог BUIDL, что позволяет розничным пользователям косвенно получать выгоду.
Фрагментация регулирования и отсутствие стандартов: токены облигационных фондов выпускаются различными фондами разных стран в соответствии с различными нормативными рамками. Например, хотя BUIDL, BENJI, TBILL и USTBL все являются токенами облигационных фондов, они следуют совершенно разным регуляторным системам, что приводит к огромным различиям в квалификации инвесторов, минимальных суммах инвестиций и сценариях использования. Эта фрагментация регулирования увеличивает сложность для инвесторов, а отсутствие единого стандарта затрудняет универсальную интеграцию токенов облигационных фондов в протоколы DeFi, что, в свою очередь, ограничивает развитие приложений на блокчейне.
Отсутствие специализированной регулирующей структуры для RWA: в настоящее время все еще отсутствует четкая регулирующая структура для RWA. Хотя агенты по передаче действительно фиксируют реестр акционеров с помощью блокчейна, однако право собственности на токены в блокчейне еще не было юридически признано эквивалентным праву собственности на ценные бумаги в реальном мире. Необходимы специальные законы, чтобы связать право собственности в блокчейне с юридическим правом собственности в реальном мире.
Недостаточное применение кросс-цепочных решений: хотя практически все токены облигационных фондов поддерживают выпуск на нескольких сетях, очень немногие реализуют кросс-цепочные решения. Необходимо дальнейшее продвижение кросс-цепочной технологии для предотвращения фрагментации ликвидности и улучшения пользовательского опыта.
Отчет с подробным анализом 12 основных фондов облигаций будет опубликован в сентябре, следите за новостями.