Giải thích Circle IPO: tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp

Circle chọn thời điểm ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý để niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy tiềm năng. Một mặt, công ty có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định chặt chẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ tương đối khiêm tốn, với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, với lợi nhuận được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và yếu tố quy định. Bài viết này sẽ phân tích sâu về tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của Circle trong bảy năm niêm yết, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận.

1 Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử

1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Quá trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ sống động về cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền mã hóa và khung quy định. Nỗ lực IPO đầu tiên vào năm 2018 đã thất bại do sự hoài nghi của cơ quan quản lý và tác động của thị trường gấu, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh các doanh nghiệp tiền mã hóa giai đoạn đầu. Nỗ lực SPAC vào năm 2021 đã bị chấm dứt do SEC đặt câu hỏi về cách xử lý kế toán của stablecoin, nhưng đã thúc đẩy công ty hoàn thành quá trình chuyển đổi quan trọng, thiết lập chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Việc chọn niêm yết trên sàn NYSE vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền mã hóa, lần đầu tiên tiết lộ chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ, xây dựng khung quy định tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi

Giai đoạn đầu, thông qua liên minh Centre, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần. Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản trò chơi động, nền tảng giao dịch đó nhận được khoảng 55% doanh thu từ dự trữ dựa trên 20% thị phần cung cấp. Cách phân phối này đặt ra nguy cơ cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng giao dịch đó, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.

2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu

2.1 Quản lý phân cấp dự trữ

Dự trữ USDC thể hiện đặc trưng "tầng thanh khoản":

• 15% tiền mặt được giữ trong các tổ chức tài chính quan trọng của hệ thống
• 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle do BlackRock quản lý

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng

Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:

• Cổ phiếu loại A: mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết
• Cổ phiếu loại B: Mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết không vượt quá 30%
• C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong điều kiện nhất định

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức

Đội ngũ quản lý và nhiều nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng nắm giữ một lượng lớn cổ phần, tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu.

3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số vận hành

• Dự trữ thu nhập là nguồn thu nhập cốt lõi, năm 2024 chiếm 99% tổng doanh thu
• Chia sẻ doanh thu từ quỹ dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ với đối tác
• Các khoản thu khác bao gồm dịch vụ doanh nghiệp, USDC Mint và các dịch vụ khác, đóng góp khá nhỏ.

3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

• Tổng doanh thu từ 7.72 triệu USD tăng lên 16.76 triệu USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm 47.5%
• Chi phí phân phối tăng lên đáng kể, từ 287 triệu USD lên 1,01 tỷ USD
• Lãi suất gộp giảm từ 62.8% xuống 39.7%
• Lợi nhuận ròng năm 2024 là 155 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng 9,28%, giảm khoảng một nửa so với năm trước.
• Chi phí hành chính chung tiếp tục tăng lên, phản ánh tính cứng nhắc chi phí do chiến lược "tuân thủ là ưu tiên" mang lại.

3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất thấp

• Vốn hóa thị trường USDC tiếp tục tăng lên, vượt 60 tỷ USD vào tháng 4 năm 2025
• Cấu trúc chi phí phân phối có không gian tối ưu lớn
• Định giá bảo thủ chưa định giá đầy đủ sự khan hiếm của thị trường
• Thị trường vốn của stablecoin thể hiện sự kiên cường so với Bitcoin, có khả năng trở thành tài sản trú ẩn.

4 Rủi ro —— Biến động mạnh của thị trường stablecoin

4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là thành trì vững chắc nữa

• Thỏa thuận chia sẻ doanh thu với một nền tảng giao dịch dẫn đến chi phí phân phối cao
• Các sàn giao dịch hàng đầu đồng loạt yêu cầu đàm phán lại có thể dẫn đến chi phí tăng lên

4.2 Tác động hai chiều của tiến trình dự luật stablecoin

• Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ có thể gây ra chi phí một lần lớn

5 Tóm tắt suy nghĩ - Cửa sổ chiến lược của người phá vỡ

5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong kỷ nguyên tuân thủ

• Xây dựng ma trận quy định bao phủ Mỹ, châu Âu và Nhật Bản
• Làn sóng thay thế thanh toán xuyên biên giới mang lại lưu thông mới.
• Cơ sở hạ tầng tài chính B2B thúc đẩy USDC tiến hóa thành chức năng lưu trữ giá trị

5.2 Tăng lên bánh đà: Lãi suất chu kỳ và trò chơi quy mô kinh tế

• Sự thay thế tiền tệ của thị trường mới nổi thúc đẩy lưu thông tăng lên
• Kênh hồi lưu đô la Mỹ offshore vẫn chưa được phản ánh trong định giá hiện tại
• Việc token hóa tài sản RWA mang lại nguồn thu nhập mới
• Tận dụng khoảng trống quy định để chiếm lĩnh khách hàng tổ chức
• Bộ dịch vụ doanh nghiệp sâu sắc mở ra đường cong thu nhập không dự trữ thứ hai

Dưới bề ngoài của Circle với tỷ suất lợi nhuận thấp, thực chất là chiến lược mở rộng chủ động "đổi lợi nhuận lấy quy mô" của họ. Khi lượng lưu thông USDC, quy mô quản lý tài sản RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được những đột phá, logic định giá của họ sẽ tiến hóa từ "nhà phát hành stablecoin" thành "nhà vận hành cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số". Điều này yêu cầu nhà đầu tư nhìn nhận lại từ góc độ chu kỳ 3-5 năm, để đánh giá lại mức phí độc quyền do hiệu ứng mạng mang lại. IPO của Circle không chỉ là cột mốc phát triển của chính họ, mà còn là thước đo để định giá lại toàn ngành.