Circle IPO解读：低净利率背后的增长潜力

Circle选择在行业加速出清阶段上市，背后隐藏着一个看似矛盾却充满潜力的故事。一方面，公司拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得相对温和，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，而是揭示了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。本文将以Circle七年上市之路为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入剖析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。

1 七年上市长跑：一部加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的活标本。2018年首次IPO尝试因监管质疑和熊市冲击而流产，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。2021年SPAC尝试因SEC对稳定币会计处理的质询而终止，但推动公司完成关键转型，确立"稳定币即服务"战略。2025年选择纽交所上市标志着加密企业资本化路径的成熟，首次详细披露了储备金管理机制，构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早期通过Centre联盟联手合作，某交易平台持有50%股权。现行分成协议为动态博弈条款，某交易平台凭借20%的供应份额获得约55%的储备收入分成。这种分配方式为Circle埋下隐患：当USDC在某交易平台生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2 USDC储备管理以及股权与持股结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现"流动性分层"特征：

• 15%现金存放于系统重要性金融机构
• 85%通过BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置

2.2 股权分类及分层治理

Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：每股一票投票权
• B类股：每股五票投票权，但总投票权上限30%
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换

2.3 高管及机构持股分布

高管团队和多家知名机构投资者持有大量股份，累计持有超过1.3亿股。

3 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 储备收入是核心收入来源，2024年占总营收99%
• 与合作伙伴按USDC持有量分成储备收入
• 其他收益包括企业服务、USDC Mint业务等，贡献较小

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

• 总营收从7.72亿美元增长至16.76亿美元，年复合增长率47.5%
• 分销支出大幅上升，从2.87亿美元增至10.1亿美元
• 毛利率从62.8%下降至39.7%
• 2024年净利润1.55亿美元，净利率9.28%，同比下降约一半
• 一般行政支出持续增长，反映"合规优先"战略带来的成本刚性

3.3 低净利率背后的增长潜力

• USDC市值持续增长，2025年4月突破600亿美元
• 分销成本结构优化空间大
• 保守估值未充分定价市场稀缺性
• 稳定币市值相比比特币呈现韧性，有望成为避险资产

4 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 与某交易平台的分成协议导致高额分销成本
• 头部交易所集体要求重新谈判可能引发成本螺旋上升

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力可能产生大额一次性成本

5 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵
• 跨境支付替代浪潮带来新增流通量
• B2B金融基础设施推动USDC向价值存储功能进化

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代推动流通量增长
• 离岸美元回流通道尚未反映在当前估值中
• RWA资产代币化带来新的收入来源
• 利用监管空窗期抢占机构客户
• 企业服务套件深化开辟非储备收入第二曲线

Circle的低净利率表象下，实质是其主动选择"以利润换规模"的战略扩张。当USDC流通量、RWA资产管理规模及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。