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最近の暗号市場は低調で、保守的で安定した収益が再び市場の需要となっています。したがって、私の過去数年間の投資経験と昨年末のステーブルコイン分野における集中的な研究成果に基づき、ステーブルコインの収益についての古典的でありながらも永遠のトピックについて議論したいと思います。

暗号市場の現在のステーブルコインカテゴリは、主に次のカテゴリに分類されます。

• USDT: 条件付きで準拠していますが、最高のシェアを持っています。さまざまなシナリオで広く使用されています（取引所での暗号通貨取引ペア、暗号関連企業の給与、現実世界の取引およびオフライン支払い）。ユーザーはテザーの規模と償還をサポートするという認識された能力に依存しています。
• Fiat-collateralized and 1:1 compliant stablecoins. USDC is supported across most chains and applications, making it a truly on-chain dollar. Others like PayPal USD and BlackRock’s USD have limited use cases.
• オーバーコラテラル化されたステーブルコイン：主にMakerDAOのDAIから進化したSky ProtocolのUSDSを含む。LiquityのLUSDも競合他社で、低い110％の担保比率で無利子ローンを提供する主要な革新です。
• 合成資産担保ステーブルコイン: このサイクルでは、EthenaのUSDeが最も顕著な例です。その利回りモデル-資金調達金利の裁定取引-は、この記事の後半で重点的に取り上げられます。
• 米国債を担保とするステーブルコインは、RWAプロジェクトを通じて提供されています。UsualのUSD0とOndoのUSDYは、このサイクルで最も注目されています。UsualのUSD0++は、ETHステーキングに関してLidoが行っていることと同様に、米国債に流動性を提供しています。
• アルゴリズム安定通貨：このトラックは、TerraのUSTの崩壊後にほとんど信用を失いました。Lunaには固有価値がなく、ボラティリティと大量の売却によるデススパイラルを経験しました。アルゴリズムと過剰担保モデルを組み合わせたFRAXは、まだ一部の使用例が見られますが、ほとんどのアルゴリズム安定通貨は影響力を失っています。
• 米ドル以外のステーブルコイン：ユーロステーブルコイン（CircleのEURCやTetherのEURTなど）やその他のフィアットベースのステーブルコイン（BRZ、ZCHF、HKDRなど）は現在、米ドル主導の市場にほとんど影響を与えていません。彼らの唯一の生存可能な道は、規制された支払いシステムにあるのではなく、ネイティブの暗号生態系にあるわけではありません。

Stablecoin市場キャピタリゼーションランキングのソース:https://defillama.com/stablecoins

現在、ステーブルコイン利回り生成の主要カテゴリは次のとおりです。この記事では、各タイプを詳しく分析します。

ステーブルコイン収益モデル

1. 安定通貨の貸し借り：

貸付は最も伝統的な金融収益モデルです。収益は基本的に借り手が支払う利子から得られます。重要な考慮事項には、プラットフォームまたはプロトコルのセキュリティ、借り手のデフォルトリスク、および収入の安定性が含まれます。現在の貸付製品には以下が含まれます:

• CeFiプラットフォーム：主にトップ取引所（Binance、Coinbase、OKX、Bybit）からの柔軟な貯蓄商品。
• トップDeFiプロトコル：Aave、Sky Protocol（MakerDAOのリブランド）、Morpho Blueなど。

これらの主要取引所とDeFiプロトコルは、さまざまな市場サイクルを通じて安全であることが証明されています。ブルマーケットでは、借入需要が急増し、柔軟な貯蓄利回り（例：USDT、USDC）は20％を超えることがあります。静かな市場では、リターンは通常、2〜4％程度に低下します。したがって、柔軟な貸付金利は市場活動の直接の指標です。一方、固定金利貸付は流動性が低いですが、穏やかな時期にはより高いリターンをもたらしますが、ブルラン時の急騰を捉えることはできません。

さらに、全体的なステーブルコインレンディング市場には、いくつかのマイクロイノベーションもあります。

• 固定金利のDeFi貸出プロトコル：Pendleは今サイクルで目立っています。固定金利貸出から始まり、収益トークン化に進化しました。Notional FinanceやElement Financeなどの早期プロジェクトはうまくいきませんでしたが、洞察に富んだデザインコンセプトを持っていました。
• 貸出内の利子分割および優先順位付けモデル。
• DeFiにおけるレバレッジ付与メカニズム。
• Maple Financeなどの機関DeFi貸出プラットフォームでは、「Syrup」という製品が機関借入から収益を供給しています。
• リアルワールドローンからの利回りをブロックチェーン上にもたらすRWAベースの貸付、例えば、Huma Financeのオンチェーンサプライチェーンファイナンス製品など。

要するに、レンディングはステーブルコイン領域で最も簡単で資本集約型の収益モデルのままであり、収益の主要な手段として続く可能性が高いでしょう。

2. 収穫ファーミングのリターン:

Curveを代表とする収益ファーミングの収益は、流動性提供者（LP）とトークン報酬と共有されるAMM取引手数料から派生しています。安定コインDEXプラットフォームのゴールドスタンダードとして、Curveは重要な役割を果たしており、Curve Poolsに上場することは業界内での新しい安定コインの採用の主要な基準と見なされています。Curveの収益ファーミングの利点は非常に高いセキュリティにありますが、欠点は比較的低いリターン（0〜2%）であり、魅力が欠けています。小規模または短期の資金の場合、Curveの流動性マイニングに参加しても取引のガス手数料をカバーするには十分な収益が得られないことさえあります。

Uniswapのステーブルコイン取引ペアも同様の問題に直面しています。Uniswapの非ステーブルコインペアでは、流動性ファーミングは一時的な損失をもたらす可能性があります。一方、小規模なDEXプラットフォームのステーブルコインプールは、より高い利回りを提供していても、ラグプルリスクを伴い、ステーブルコインに焦点を当てた金融戦略に必要な慎重で安定した性質に反しています。現在、DeFiのステーブルコインプールは、依然として貸出モデルに大きく依存していることが観察されています。Curveの象徴的な3Pool（DAI、USDT、USDC）でさえ、TVLの観点ではトップ20にランクインしているだけで、収益の面では流動性ファーミングがステーブルコインリターンの主要手法ではないことを示しています。

Stablecoin pool TVLランキングソース：https://defillama.com/yields?token=ALL_USD_STABLES

3. マーケットニュートラルアービトラージリターン：

市場ニュートラルアービトラージ戦略は、長い間プロの取引機関で広く使用されてきました。ロングポジションとショートポジションを同時に保有することで、これらの戦略は純市場露出をほぼゼロに低減することを目指しています。暗号通貨の文脈では、主なタイプには次のものがあります:

• ファンディングレートアービトラージ：永続先物契約には満期日がありません。彼らの価格はファンディングレートメカニズムを通じて現物価格と一致しています。このレートは定期的に支払われ、短期間のスポット価格と永続価格のスプレッドを狭めます。
  • 永続価格が現物価格を上回る場合（プレミアム）、ロングポジションはショートポジションに支払いを行い、ファンディングレートはプラスとなります。
  • ペルペチュアル価格がスポット価格を下回る場合（割引）、ショートポジションはロングポジションに支払いを行い、ファンディングレートはマイナスとなります。
  • 過去のデータによると、正のファンディング率は負のファンディング率よりも頻繁に発生します。したがって、典型的な戦略はスポットを買い、パーペチュアルをショートし、ロングポジションが支払う正のファンディングを獲得することです。

Ethenaの歴史的な資金調達率統計によれば、時間の経過とともに正の資金調達率が支配的であることが確認されています。

• Cash-and-Carry Arbitrage: このアービトラージは、現物市場と先物市場の価格差を利用しています。トレーダーは、ベース（先物と現物価格の違い）に基づいて利益を確定させるためにポジションをヘッジします。この戦略は通常、コンタンゴ（先物価格 > 現物価格）またはバックワーデーション（先物価格 < 現物価格）市場で使用されます。これは、大規模な資本、忍耐力のある投資家、およびベースの収斂に自信のある人々にとってより適しており、しばしば伝統的な金融の考え方を反映しています。

• クロス取引アービトラージ：これは、異なる取引所間の価格差を利用して中立的なポジションを構築することを意味します。かつては初期の仮想通貨市場で主流のアービトラージ手法でした。ただし、主要取引所間の主要ペアの価格差はほとんどなくなっています。現在、この戦略には自動化されたボットが必要であり、波乱のある市場やスモールキャップトークンに適しています。小売ユーザーの参入障壁は高く、Hummingbotなどのツールがよく使われています。
• 他の形式、例えば三角矢印取引、クロスチェーンアービトラージ、クロスプールアービトラージなどが存在しますが、本記事では詳細には触れません。

市場ニュートラルなアービトラージ戦略は、その高い専門性のため、主にプロの投資家に限定されています。しかし、現在のサイクルでは、Ethenaが「資金調達金利アービトラージ」をチェーン上にもたらし、通常の小売ユーザーにもアクセス可能にしました。

Ethenaでは、ユーザーはstETHをプロトコルに預け、その代わりにUSDeステーブルコインを受け取ります。同時に、プロトコルは中央集権取引所で等価のショートポジションを取り、プラスのファンディングレートを得ます。過去のデータによると、ファンディングレートは80%以上の時間でプラスです。マイナスのファンディング期間中、Ethenaは準備資金を使用して不足分を補います。Ethenaプロトコルは、プロトコル収益の65%をヘッジファンディングレートに割り当てます。残りの35%は、イーサリアムのステーキング、オンチェーンおよびCEXの貸出収入から得られます。ユーザー資産は第三者のOES（取引所外清算）プロバイダーによって保管され、月次監査レポートが提出されることで、取引所プラットフォームのリスクを効果的に分離しています。

Ethenaプロトコルフローダイアグラム

セントラルエクスチェンジの倒産、カストディのミス、スマートコントラクトの脆弱性、または担保資産のデペッグなどのリスクを超えるリスクは、一般的にチームのコントロール外にある。核となるリスクは、プロトコルの準備金カバレッジを上回る長期のネガティブファンディングレートのシナリオにある。歴史的なドローダウンデータに基づくと、このシナリオは起こりにくいようだ。たとえ発生したとしても、業界全体で広く採用されているファンディングレートアービトラージモデルがもはや有効でないことを意味するだろう。Ethenaチームが責任を持って行動すれば、プロトコルがTerraのアルゴリズムステーブルコインのような「デススパイラル」に陥る可能性は低い。代わりに、トークン補助金による高収益が徐々に正常なアービトラージレベルのリターンに向かう方向への緩やかな減少がより可能性の高いシナリオだ。

同時に、Ethenaは卓越した透明性を提供していることを認識する価値があります。公式サイトでは、ユーザーが歴史的な収益、資金調達率、取引所間のポジション、および月次の管理監査報告書を明確に確認できます。市場で類似した資金調達率裁定製品を凌駕する開示レベルです。

Ethenaの資金調達金利裁定モデルに加えて、Pionex取引所は固定期間の裁定ベースのステーブルコイン投資商品も提供しています。残念ながら、Ethenaの他に、現在は小売投資家に利用可能な低い参入障壁を持つ市場ニュートラルな裁定商品はほとんどありません。

4. 米国財務省短期証券RWAプロジェクト

2022年から2023年にかけての連邦準備制度の金利引き上げサイクルにより、米ドル金利は5%を超えました。政策は後に徐々に金利引き下げにシフトしましたが、ドル建て資産の4%超の利回りは、伝統的な金融において高い安全性とまずまずのリターンのバランスを表しています。RWAビジネスは高いコンプライアンス要件に対応し、運用が集中しています。さまざまな資産の中で、標準化された高流動性の楽器である米国債は、健全なRWAロジックの基盤資産の数少ない選択肢の1つです。

米国財務省RWAの成長トレンド：データソース：https://app.rwa.xyz/treasuries

米国債を基にしたOndoは、米国以外の一般小売ユーザー向けにUSDYを、米国の資格のある機関投資家向けにはOUSGを提供し、いずれも4.25%の利回りをもたらしています。RWAセクターでは、マルチチェーンのサポートとエコシステムの統合において先導的な立場を占めていますが、Franklin TempletonのFOBXXおよびBlackRockのBUIDLに比べてやや規制順守が不十分です。一方、新興のUsual Protocolは、米国債のバスケット上にUSD0を構築し、LidoのEthereumステーキングソリューションに類似した流動性トークンであるUSD0++を導入することで、4年間ロックされた債券に流動性をもたらし、安定通貨の流動性マイニングや貸出プールを通じてユーザーが追加収益を得ることが可能となりました。

通常のプロトコルのUSD0およびUSD0++の収量図

米国財務省RWAプロジェクトのほとんどは、4%前後の安定した収益を提供していることに注意することが重要です。Usualのステーブルコインプールでの高い収益は、主にUsualトークン補助金やPills（Point）リワード、流動性マイニングボーナスなどの投機的インセンティブによって駆動されており、長期的に持続可能ではありません。最も統合されたDeFiエコシステムを持つRWAプロジェクトとして、Usualは依然として収益が徐々に低下するリスクに直面していますが、システム的な崩壊の程度までは至りません。

2025年初頭には、USD0++の償還メカニズムの変更によって引き起こされたペッグ解除と売り払いイベントが発生しましたが、その根本的な原因は、その債券のような性質と市場の期待との不一致、さらにはガバナンス上の失敗によるものでした。それでも、USD0++の流動性メカニズム設計は、他の米国財務省担保のRWAプロジェクトにとって模倣に値する革新的なモデルです。

5. オプションに基づくストラクチャード・プロダクト

現在、主要な中央集権取引所で人気のあるストラクチャードプロダクトやデュアル通貨戦略は、主にオプション取引戦略に由来しており、具体的には「プレミアムを稼ぐためのオプション売り」アプローチ、つまり、プットオプションを売るかコールオプションを売る戦略です。米ドル建てのステーブルコイン投資においては、プットオプション売り戦略が一般的です。収益はオプション買い手が支払うプレミアムの収集から得られ、つまり、投資家は安定したUSDT建ての収入を得るか、または、低目標価格でBTCやETHを取得する可能性があります。

実際には、オプション売り戦略は横ばいまたはレンジ相場に最も適しており、通常、売りプット行使価格は価格帯の下限に合わせ、売りコールは上限に合わせます。強気相場では、売りプット戦略は上昇機会を逃すリスクがあるため、買いコールがより適切になります。弱気相場では、売りプット戦略は持続的な損失につながる可能性があり、市場が下落し続けるため、本質的に「買いが早すぎる」ことになります。初心者にとって、短期的な「高いプレミアムリターン」を追い求め、大幅な価格下落へのエクスポージャーを過小評価するという罠に陥りがちです。ただし、行使価格を保守的に設定しすぎる(低すぎる)と、保険料が十分に魅力的でなくなる可能性があります。著者の長年のオプション取引の経験に基づくと、売りプット戦略を使用するのに最適な時期は、市場の恐怖度が高く、より高いプレミアムを獲得するために目標価格を低く設定し、強気の市場では取引所の柔軟な貸出金利がより有利になる傾向があるときです。

最近、OKXなどの取引所で人気のあるシャークフィンの原資保護戦略は、ベアコールスプレッド（プレミアムを稼ぐためにコールを売る+上昇を上限するためにより高いストライクでコールを買う）とブループットスプレッド（プレミアムを稼ぐためにプットを売る+下限を制限するためにより低いストライクでプットを買う）を組み合わせています。この構造化されたオプションのセットアップにより、投資家は定義された価格範囲内でプレミアムを稼ぐことができ、その範囲外の損益は互いにヘッジされ、追加の利益または損失は発生しません。これは、資本の保全を最優先し、プレミアム収入または暗号通貨でのリターンを最大化することよりも重視するユーザーに適したUSDTベースの投資戦略です。

OKX Shark Fin構造化商品ダイアグラム

オンチェーンオプションインフラはまだ初期段階にあります。前のサイクルでは、Ribbon Financeが主要なオプションボルトプロトコルでした。OpynやLyra Financeなどの他のプラットフォームもプレミアムを稼ぐ戦略の手動実行を許可していましたが、現在のサイクルで人気が薄れています。

6. 収益 トークン化

このサイクルで目立つプロジェクト、Pendle Protocolは2020年に固定金利貸付から始まり、2024年までに完全な利回りトークン化に発展しました。ユーザーは利回りを生む資産を異なるコンポーネントに分割し、固定収益を確保したり、将来の収益を予測したり、収益の変動に対抗することができます。

• 標準化された収益トークン（SY）は次のように分割できます：
  • PT（Principal Token）：基礎資産の元本を表し、満期時に1：1で償還することができます。
  • YT（Yield Token）：将来の利回り部分を表し、時間の経過とともに減少し、満期には無価値になります。

Pendleはいくつかの取引戦略をサポートしています:

• 固定収益：固定収益を確保するためにPTを満期まで保有し、リスク回避型の投資家に適しています。
• 利回りの投機：将来の利回りの上昇を賭けるためにYTを購入する、リスク許容度の高いユーザーに最適です。
• リスクヘッジ：現在の収益を確保し、市場の下降リスクに対して保護するためにYTを売却する。
• 流動性供給：ユーザーは取引手数料とPENDLEトークン報酬を獲得するために、PTおよびYTを流動性プールに供給することができます。

Pendleのステーブルコインプールは、ベースアセットの収益と投機的なYTの利益、LP手数料、Pendleトークンのインセンティブ、ポイントベースの報酬を組み合わせて、魅力的な総収益を提供しています。ただし、最大のデメリットは、ほとんどのハイイールドプールが短期から中期のものであり、頻繁なオンチェーン操作が必要であり、ステーキングや貸出プロトコルとは異なり、「設定して忘れる」ことができない点です。

7. バスケットスタイルのステーブルコイン利回り商品

リキッド再ステーキングスペースの先駆的なプロトコルであるEther.Fiは、再ステーキングセクターが飽和し下降フェーズに入る中、積極的に製品変革を取り入れました。それ以降、BTC、ETH、およびステーブルコインを含む幅広い収益生成製品に拡大し、DeFiエコシステム全体でのリーダーシップポジションを維持しています。

そのマーケットニュートラルUSDプールでは、Ether.Fiは、積極的に運用されたファンド形式を通じて、安定コインの収益戦略のバスケットをユーザーに提供しています。これには、貸出収入（Syrup、Morpho、Aave）、流動性マイニング（Curve）、資金調達金利の契約（Ethena）、および収益トークン化（Pendle）が含まれています。この多様化された構造は、特に安定したオンチェーン収入を求めるユーザーや、小規模な資本を運用し、手間のかからない投資オプションを好むユーザーにとって、リスクを軽減しながら高い収益を得るための効果的な方法です。

イーサー.ファイ マーケット・ニュートラル 米ドル 資産配分

Ether.Fi 市場ニュートラル USD 参加契約

8. ステーブルコインのステーキング収益

DAIのようなステーブルコインにはETHなどのPoSトークンの固有のステーキング特性が欠けていますが、Arweaveチームによって立ち上げられたAOネットワークは革新的なモデルを導入しました。これにより、Fair Launchトークンの配布の一環として、stETHとDAIのオンチェーンステーキングをサポートしています。その中で、DAIのステーキングはAOトークンの報酬を稼ぐための最高のキャピタル効率を提供しています。このモデルは、安全なDAI保有の上にAO報酬を稼ぐためのオルタナティブなステーブルコイン収益形態を表しており、ユーザーはハイリスクハイリターンの戦略を取ることができます。主なリスクは、AOネットワークの開発とそのトークン価格のボラティリティの不確実性にあります。

結論として、この記事は現在の暗号市場で利用可能な主要なステーブルコイン収益モデルをまとめています。ステーブルコインは暗号参加者にとって最も馴染み深い資産の1つですが、ポートフォリオ戦略ではしばしば見落とされます。彼らの収益メカニズムを明確に理解し、適切な配分を行うことで、しっかりした財務基盤を構築し、市場参加者が暗号の不確実性をより良く航海できるように支援します。

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