継続的な課題とその広範な背景

はじめに

Markets in Crypto-Assets Regulation（MiCA）は、ステーブルコインおよびその他の暗号資産に対する統一的なEU規制枠組みとして画期的な成果をあげましたが、その導入は規制や市場進化の最終段階ではありません。この法規制は明確性を高め、欧州の金融システムを保護するために設計されていますが、その一方で新たな対立や運用課題、未解決リスクも浮き彫りにしています。

本モジュールでは、規制上の抜け穴、システミックな脆弱性、市場構造に残る不確実性に焦点を当て、これら継続的な課題を検討します。また、MiCAを世界的な観点から分析し、他の規制アプローチとの比較や、EU域外への影響力についても評価します。

規制上の抜け穴と代替性リスク

MiCA導入初期で最も議論が集中している課題の一つは、規制アービトラージの可能性です。これは発行体が規制の隙間や不整合を利用し、事業構造を設計するケースを指します。

典型例として、EU顧客向けにMiCA準拠ステーブルコインを、他市場向けには非規制バージョンを提供し、両バージョンが完全に代替可能である場合が挙げられます。理論上、代替性があると、トークンが規制順守環境と非順守環境の間で流通し、MiCAが本来抑制を目指したリスクが再び顕在化する恐れがあります。例えば、非規制バージョンで取り付けが起きて発行体の準備金が毀損すれば、「規制済み」トークンを保有するEU顧客に間接的な影響が及ぶ可能性があります。

欧州銀行監督機構（EBA）及び各国主管当局もこのリスクを認識しており、とくにシステミックな重要性を持つEMTやARTの場合に、非規制トークンと連動する準拠トークンの流通を監督権限で制限する可能性を示唆しています。

市場集中と競争圧力

MiCAへの適合要件、ライセンス取得、準備金監査、償還保証、ガバナンス基準など、膨大なリソースを必要とする要件が含まれます。これにより事業者の品質と透明性は向上しますが、同時に参入障壁も高まります。小規模なフィンテック・スタートアップは、認可取得やEU拠点でのカストディ設立、十分な流動性と報告体制の維持に莫大なコストがかかる可能性があります。

この構造は、十分な資本を有し、規制対応が可能な大手発行体による市場寡占リスクを高めます。一方で信頼性の高いプレーヤーに絞られることで市場安定性は強化されますが、消費者や機関向けの競争、イノベーション、製品多様性が損なわれる懸念も残ります。

政策的には、MiCAが意図せずEUステーブルコイン市場で独占的な状況をもたらさないよう、継続的なモニタリングが求められます。

ステーブルコインと通貨主権

欧州中央銀行（ECB）は、規制済みのユーロ建てステーブルコインがグローバル金融におけるユーロの役割を補完し得ると公表していますが、一方で特にドル連動型トークンなどの外貨建てステーブルコインの普及は、国内金融政策の有効性を損なうリスクも警鐘を鳴らしています。

国内取引の多くがドル建てステーブルコインに移行すれば、ECBがユーロ金利を通じて信用環境をコントロールする力が弱まる恐れがあります。とくに小規模なEU経済では、この「デジタル・ドル化」リスクがより顕著となり、為替市場の混乱時に金融安定性を損なう可能性があります。

MiCAは、この課題に対しシステミックな重要性を持つステーブルコインに厳格な監督を課し、金融政策や決済システムへの脅威が認められる場合には非ユーロ建てトークンの取引上限を設定することで、間接的に対応しています。こうしたマクロ経済的考慮と、EU市場の開放性・競争力とのバランスは、ECB、EBA、欧州委員会による調整が必要となります。

準備資産運用に伴うシステミックリスク

ステーブルコインの準備金は常に動的に運用され、流動性の確保、利回りの獲得、償還義務への対応が求められます。MiCAではEMTおよびARTの準備金を高品質かつ流動性の高い資産で保有することが義務付けられていますが、その範囲内で発行体は期間や資産構成、カストディ戦略を選択します。

大手発行体は既に米国短期国債などの主要な保有者となっていますが、市場ショック時には償還対応のため準備資産の強制売却が伝統的金融市場にも波及し、利回りや市場流動性に影響を及ぼしかねません。これは2008年金融危機時のマネーマーケットファンドの崩壊や、最近の英国国債市場におけるストレス時の経験でも明らかです。

MiCAの準備資産規則は多様化・流動性維持を通じてリスク軽減を図っていますが、規制の有効性は発行体報告の透明性と監督体制の実効性にかかっています。

分散型金融（DeFi）との関係

MiCAは主に中央集権型の発行体や仲介業者を対象としていますが、ステーブルコイン活用の大部分は分散型金融（DeFi）エコシステム内で起きています。パーミッションレスなプロトコルやレンディング、分散型取引所、イールドアグリゲーターなどが、日常的にステーブルコインを担保や決済手段として利用しています。

MiCA準拠のステーブルコインもDeFiに統合可能ですが、その移転制限やKYC要件など組込まれたコンプライアンス措置は、多くのオープンアクセス型プロトコルと相容れない場合があります。その結果、EU域内のDeFiエコシステムが、MiCA準拠トークンを活用する規制下のプールと、非規制トークンや海外トークンに依存する非規制プールに分化する可能性があります。

今後規制DeFiが十分な流動性や利便性を備え世界のパーミッションレスDeFiと競いあえるか否かは、機関投資家の参入、ユーザー体験、オンチェーンコンプライアンス技術基準の発展にかかっています。

業界からの批判と明確化要望

業界関係者からは、MiCAの適用範囲や定義、運用要件に関して多数の懸念が表明されています。特に、ARTやEMTの定義が、決済手段となることを想定しないトークンまで規制対象としてしまい不要なコンプライアンス負担を生じさせるという指摘があります。また、既存の金融サービスライセンスとの関係、たとえば銀行ライセンスを持つ信用機関がEMTを発行する際に追加でMiCA規制を受ける必要があるかどうかなど、規制の重複解釈に関する明確化も求められています。

移行期間への疑問も多く挙がっており、現行発行体には最大18か月の遵守猶予が設けられているものの、報告・開示要件の一部期限設定に不透明感が残っています。特に多法域で活動する企業にとっては、各国監督当局ごとの運用の違いもあり、コンプライアンス戦略の調整が大きな課題です。

グローバル比較

MiCAは現時点で最も包括的なステーブルコイン規制枠組みですが、同分野には他にも複数の規制イニシアティブが存在します。米国では、「Genius Act」等、連邦レベルでのステーブルコイン規制（ライセンス・準備金義務）法案が提出されていますが、2025年初頭までに連邦法として施行されていません。このため、通貨監督庁（OCC）やニューヨーク金融サービス局（NYDFS）などがガイダンスを出す一方で、州レベルの規制が並存しています。

アジアでは、香港金融管理局（HKMA）がガバナンス・準備資産・AML/CFTの遵守を重視した発行者ライセンス制度を導入し、シンガポールの決済サービス法も単一通貨ペッグ型トークン発行に独自要件を定めています。

これらと比較して、MiCAの枠組みはステーブルコインのみならず他の暗号資産区分も対象とし、EU域内パスポート制度も確立するなど、より広範かつ包括的です。その影響は既に英国、カナダ、オーストラリア等の政策議論にも波及しており、各国規制当局が同様の包括的モデル導入を検討しています。

今後の展望：適応と進化

MiCAは第一世代の規制枠組みであり、その後の市場変化やテクノロジーの進歩、監督当局の経験に応じて、継続的な見直しが求められます。今後進化が期待される領域には、アルゴリズム型ステーブルコインの取扱い、分散型ガバナンスの適合、マクロ経済情勢を踏まえた準備資産規則の調整などが含まれます。

欧州委員会はMiCAに見直し条項を盛り込み、定期的な有効性評価を義務付けています。これらのレビューでは、規制範囲拡大の是非、「重要」トークンの閾値調整、グローバル動向の反映方法などが検討される予定です。