Circle IPO解讀：低淨利率背後的增長潛力

Circle選擇在行業加速出清階段上市，背後隱藏着一個看似矛盾卻充滿潛力的故事。一方面，公司擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得相對溫和，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，而是揭示了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。本文將以Circle七年上市之路爲線索，從公司治理、業務結構到盈利模型，深入剖析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1 七年上市長跑：一部加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程堪稱加密企業與監管框架動態博弈的活標本。2018年首次IPO嘗試因監管質疑和熊市衝擊而流產，暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性。2021年SPAC嘗試因SEC對穩定幣會計處理的質詢而終止，但推動公司完成關鍵轉型，確立"穩定幣即服務"戰略。2025年選擇紐交所上市標志着加密企業資本化路徑的成熟，首次詳細披露了儲備金管理機制，構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早期通過Centre聯盟聯手合作，某交易平台持有50%股權。現行分成協議爲動態博弈條款，某交易平台憑藉20%的供應份額獲得約55%的儲備收入分成。這種分配方式爲Circle埋下隱患：當USDC在某交易平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2 USDC儲備管理以及股權與持股結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現"流動性分層"特徵：

• 15%現金存放於系統重要性金融機構
• 85%通過BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置

2.2 股權分類及分層治理

Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：每股一票投票權
• B類股：每股五票投票權，但總投票權上限30%
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊和多家知名機構投資者持有大量股份，累計持有超過1.3億股。

3 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 儲備收入是核心收入來源，2024年佔總營收99%
• 與合作夥伴按USDC持有量分成儲備收入
• 其他收益包括企業服務、USDC Mint業務等，貢獻較小

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

• 總營收從7.72億美元增長至16.76億美元，年復合增長率47.5%
• 分銷支出大幅上升，從2.87億美元增至10.1億美元
• 毛利率從62.8%下降至39.7%
• 2024年淨利潤1.55億美元，淨利率9.28%，同比下降約一半
• 一般行政支出持續增長，反映"合規優先"戰略帶來的成本剛性

3.3 低淨利率背後的增長潛力

• USDC市值持續增長，2025年4月突破600億美元
• 分銷成本結構優化空間大
• 保守估值未充分定價市場稀缺性
• 穩定幣市值相比比特幣呈現韌性，有望成爲避險資產

4 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 與某交易平台的分成協議導致高額分銷成本
• 頭部交易所集體要求重新談判可能引發成本螺旋上升

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力可能產生大額一次性成本

5 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣
• 跨境支付替代浪潮帶來新增流通量
• B2B金融基礎設施推動USDC向價值存儲功能進化

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代推動流通量增長
• 離岸美元回流通道尚未反映在當前估值中
• RWA資產代幣化帶來新的收入來源
• 利用監管空窗期搶佔機構客戶
• 企業服務套件深化開闢非儲備收入第二曲線

Circle的低淨利率表象下，實質是其主動選擇"以利潤換規模"的戰略擴張。當USDC流通量、RWA資產管理規模及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角，重估其網路效應帶來的壟斷溢價。Circle的IPO不僅是自身發展的裏程碑，更是整個行業價值重估的試金石。