要點

• 區塊鏈投資市場在經歷了ICO和VC主導的私募市場階段後，正逐步迴歸以社區為基礎的融資模式。這一轉變的原因在於，VC低價投資後以高估值上市代幣並賣給散戶的行為正受到越來越多的抵制。
• 在這一市場中，Hyperliquid推出了一種突破性的代幣經濟模型——“70%社區空投”，同時展示了出色的產品，建立了市場中的新範式。
• 儘管有批評認為Hyperliquid是“中心化”的，但我認為從多個方面來看，它實際上非常去中心化，充分體現了區塊鏈精神——甚至可以說它過於去中心化，以至於無法被視為中心化鏈。那麼，真正的中心化鏈應該是什麼樣的？讓我們重新思考這個問題。

1. Hyperliquid：確立新標準的異端

1.1 構建區塊鏈需要大量資源

構建區塊鏈基礎設施並建立生態系統需要鉅額資金。因此，與其他產品開發一樣，區塊鏈行業將早期資本籌集視為一種自然過程。儘管行業強調去中心化和社區性，區塊鏈基礎設施的設計與實施仍然需要大量資源，這導致所有項目都以各自的方式進行初始融資。

雖然基於ICO的社區融資模式最符合區塊鏈的“理念”，但隨著以“去中心化”為幌子的金融欺詐日益頻繁，行業趨勢逐漸轉向通過向VC（風險投資）出售代幣來籌集資金，這與其他行業的模式類似。

1.2 偽裝成融資的“資本炫耀”

然而，一切停滯不前的事物都會腐爛。最初引入VC（風險投資）的目的是為了防止ICO相關的金融欺詐，並與有能力的早期投資者對齊激勵，共同建設優秀的區塊鏈基礎設施。但隨著市場過熱，對優質區塊鏈項目的需求激增，VC投資市場開始出現泡沫。

在2019年至2021年，初始投資金額很少超過1000萬美元，超過5000萬美元就已經被認為是鉅額融資，估值超過1億美元則被視為“昂貴”。然而，隨著投資市場的泡沫化，開始湧現出一些項目，其估值竟然達到5億美元，甚至10億美元、50億美元，且並未推出任何實質性產品。

從傳統行業的角度來看，這種模式極為不合理。在傳統行業中，企業需要有實際產品，並對全球市場（至少對本地市場）產生重大影響，才能獲得“獨角獸”地位（估值超過10億美元）。但在區塊鏈市場中，項目甚至在產品發佈（如主網啟動）之前就獲得了獨角獸估值，形成了一種異常現象。

問題在於：誰在支撐這些不合理的高估值？最終答案是——散戶投資者。VC以荒謬的高估值大規模投資，然後將代幣拋售至散戶市場。許多項目在高估值融資後開始在“協議開發”之外的各種事情上花錢。無論是生產周邊商品還是舉辦派對，協議開發開始變得肆意揮霍。這些真的有必要用於協議開發嗎？雖然這個問題帶有主觀性，但我完全認為——沒有必要。

1.3 融資的目的是什麼？

大規模的初始資本募集最終動搖了區塊鏈的根基。以太坊之後的大多數基礎設施通過權益證明（Proof of Stake）機制來建立區塊鏈共識，而將大量代幣分配給早期投資者，實際上意味著賦予他們對區塊鏈本身的巨大影響力，這與區塊鏈所追求的“公平性”背道而馳。

最初的區塊鏈並不強調將代幣分配給知名投資者或提供獨家投資機會。它的初衷是獎勵任何看好這條鏈並參與其中的人。然而，今天的區塊鏈截然不同。即使你早早看到了某條鏈的潛力，如果你不是名人、沒有影響力或不是VC，你根本無法參與投資。等普通人可以在市場上購買代幣時，其價值早已超越獨角獸水平。投資機會已經專屬於那些有資本、有關係和有話語權的人（可能包括我自己）。

在一段時間內，這種現象被視為正常。散戶投資者不僅沒有抱怨，反而傾向於“接受”這一情況，甚至將早期VC投資及其過往記錄視為重要的投資參考依據（例如，人們傾向於信任像a16z、Multicoin等大牌投資機構）。

1.4 出現的裂痕——高FDV與低流通量

然而，隨著時間推移，人們開始對VC投資的代幣表現出抵制。原因顯而易見：大多數由VC投資的代幣價格出現了顯著下跌。當資產貶值時，人們會尋找原因。而這些價格大幅下跌的代幣往往有共同特點：VC投資和極高的上市估值。

這最終導致了對昂貴VC投資代幣的抵制，其中一部分抵制情緒體現在迷因幣上，推動了所謂的“迷因幣超級週期”。雖然迷因幣沒有任何實用性（這一點對大多數非迷因代幣也適用），但其“公平發行”卻被認為是一種優勢。如今，人們拒絕再充當VC的“流動性退出工具”。他們已經足夠聰明，能夠理解市場機制。“高FDV低流通量”這一術語的出現，可能正是為了表達對那些VC大額投資後在市場上市時拋售代幣項目的不滿。

在這個階段，一個“屬於社區、由社區推動、為社區服務”的區塊鏈項目應運而生——這就是 Hyperliquid。

1.5 異端的崛起——Hyperliquid

Hyperliquid 是對加密市場現有趨勢的“反叛”，正是市場所急需的。在Hyperliquid獲得關注之前，市場已經對VC投資代幣抱有牴觸情緒。這種牴觸情緒也反映在迷因幣市場中。至少在早期，迷因幣通過公平發行的方式問世，沒有初始投資（儘管後來這一點因內部交易而被稀釋，但許多主要代幣仍是例外）。

在這一情緒的最佳時機，Hyperliquid 憑藉其特性迅速吸引了市場的巨大關注。

來源：ASXN

儘管Hyperliquid獲得市場關注背後有多種因素，但最顯著的一點是其“極端程度的空投分配”。這一點之所以能夠實現，是因為Hyperliquid沒有接受任何私人投資。Hyperliquid決定將高達70%的代幣總供應量分配給社區，這在PoS鏈的歷史上開創了空投分配的新紀錄。這種設計真正實現了讓社區成為Hyperliquid區塊鏈的主要受益者和決策者。

當然，單靠空投並不能保證成功。Hyperliquid友好的用戶產品以及其創始人Jeff的理念，足以吸引並建立一個忠誠的社區和客戶群。更重要的是，Hyperliquid的交易量在其積分計劃結束後依然持續增長，這表明其成功並非僅僅依賴於空投。（更多關於Hyperliquid的策略，請參考《無法不愛，Hyperliquid》一文，作者為Populous團隊的Ponyo）

然而，正如俗語所說，關注越多，批評也隨之而來。一些批評者攻擊Hyperliquid，聲稱它是“中心化”的。

來源：Peter Kris

理由也不無道理——Hyperliquid在一定程度上確實高度中心化（在代幣發佈之前，大多數驗證節點由基金會運行，源代碼也未開源），這在某些方面看起來並不像一個典型的區塊鏈。因此，本文旨在探討Hyperliquid是否真的中心化，並深入思考去中心化的真正含義。

2. 關鍵問題——什麼才重要？誰才是更中心化的鏈？

2.1 什麼是去中心化？

我將區塊鏈的去中心化分為兩類：1.技術去中心化（技術基礎設施中沒有單點故障）；2.政治去中心化（不受外部控制的自由）。在討論第一類時，我們通常會關注運行鏈的驗證節點數量及其物理分佈。這還包括鏈客戶端的多樣性以及存儲和RPC節點的數量。

從第一類的角度看，Hyperliquid可能會被認為是“中心化”的。然而，從第二類的角度來看，雖然Hyperliquid在短期內似乎是“中心化”的，但從長期來看，它卻有潛力比任何其他鏈都更去中心化。畢竟，70%的代幣被分配給了社區/用戶。如果VC想要獲得代幣，他們必須以與散戶投資者相同的價格購買HYPE代幣。是否還有一條鏈能在政治上比這更去中心化呢？

2.2 什麼更重要？

什麼才是更重要的？是一個擁有100~200個驗證節點、從VC處獲得數十億美元估值，並通過未鎖定的代幣委託讓VC在早期就掌控區塊鏈的鏈？還是一個驗證節點較少但為VC、用戶和社區成員提供平等機會和權利，並且沒有早期VC參與的鏈？

哪一個能被稱為更去中心化？這並不是在進行價值判斷，而是質疑對Hyperliquid“中心化”批評的主觀性究竟有多強。

2.2.1 PoS悖論：驗證節點數量不是全部

驗證節點的數量只是評估PoS區塊鏈“去中心化”的一個因素——並不是絕對標準。即使一個區塊鏈擁有數千甚至數萬個驗證節點，如果這些節點的委託權集中在一個實體手中，那麼很難認為它是真正去中心化的。這是討論PoS鏈去中心化時的一個關鍵點。

2.2.2 社區不只是meme

儘管所有區塊鏈都在強調“社區”，但它們真正重視社區的程度往往模糊不清。僅僅在推文中提到“以社區為先”並不等於真的重視社區。社區究竟能獲得什麼回報？社區的聲音在鏈上反映了多少？

一個將社區當作meme的開源鏈，和一個真實反映社區聲音的閉源鏈，哪個更能體現區塊鏈的精神？這才是我們應該深入探討的問題。

2.3 各有其價值

並非所有項目都需要變成像Hyperliquid一樣，也並非所有項目都能做到。Hyperliquid的成功之所以成為可能，是因為其團隊在創建之前就準備好承擔這些成本。然而，Hyperliquid為行業敲響了一記警鐘。它提醒了我們在這個市場中什麼才是真正重要的，並讓我們有機會重新思考包括去中心化在內的核心價值。

從融資的角度看，Hyperliquid的成功可能會讓許多項目在以數十億美元估值籌集數億美元資金時更加謹慎。（坦白說，我實在無法理解一個甚至連最簡化可行產品（MVP）都沒有的項目如何能被估值到數十億美元。）歸根結底，Hyperliquid的價值和象徵意義在於讓這個市場更加健康。雖然我從未在Hyperliquid上進行過交易，也沒有持有任何代幣，但作為一名研究員和內容創作者，我必須不斷提及它。Hyperliquid的貢獻遠遠超出了作為一個L1的範疇。

至於當Hyperliquid推出其即將支持的虛擬機（HyperEVM）時，其生態系統將有多大差異化，我並不確定。但或許這並不重要。Hyperliquid已經創造了一個前所未有的社區，歸根結底，生態系統的“差異化”來自於社區，而非技術設計。

區塊鏈就像一個“沒有強制力的國家”。儘管它在人們聚集和發展文化的方式上與傳統國家相似，但它沒有強制力。這意味著，要維持一個區塊鏈“國家”，傳統國家通過武力（如阻止公民轉向其他生態系統）實現的事情必須通過自願的方式來完成。Hyperliquid通過適當獎勵忠誠用戶來維持其生態系統。儘管我們需要持續觀察這種模式的可持續性，但單純以“中心化”的批評來否定Hyperliquid，似乎忽略了一個更加重要的層面。

所以，現在誰才是真正的中心化鏈呢？

3. 其他人的意見

3.1 Four Pillars 的 Jay Jeong ——從 Hyperliquid 學到的另一重要經驗：估值框架的演變與應用

3.1.1 正題與反題：兩個極具爭議的TGE案例

TGE（代幣生成事件）無疑是社區和項目雙方最期待的事件之一。對於項目而言，它意義重大，因為這是他們構想的產品首次在市場上獲得正式評價的時刻。對於社區來說，這同樣意義非凡，因為這是他們首次有機會通過市場反映自己對項目迄今為止成就以及其提出的未來路線圖的期待。

今年下半年，多數項目因TGE而受到關注，但如果要選出討論度最高的兩個項目，Hyperliquid和Movement無疑位列榜首。然而，這兩個項目在TGE後的市場反應卻截然不同。Hyperliquid的代幣價格在發佈後表現出穩步上漲的趨勢，並憑藉持續不斷的新用戶流入保持強勁的勢頭。相比之下，Movement的代幣自首次發行後價格異常高企，但未能獲得顯著反彈，也沒有觀察到新的用戶流入。

當然，這兩個項目都有宏偉的願景和路線圖，因此目前判斷它們的最終成功還為時過早。然而，市場對這些項目的初步期待是否能在TGE後繼續保持積極勢頭，將成為以下方面的重要戰略參考案例：

1. 對於其他新項目而言，用於準備其發佈活動和管理其社區的借鑑；
2. 對於投資者而言，用於判斷何時投資他們感興趣項目的依據。

在我看來，決定這兩個項目勢頭差異的關鍵運營差異如下：

社區友好的代幣經濟模型

• HyperLiquid 的代幣經濟模型設計中，將約 70% 的代幣總供應量分配給社區，而非通過VC或KOL輪進行融資和戰略投資。這其中，有相當大的一部分——約略少於一半（總供應量的 31%）在TGE時分配給了社區。
• 相比之下，Movement 將其總供應量的 22.5% 分配給投資支持者，只有 10% 的代幣在TGE時分配給了社區。根據Movement的代幣經濟模型，未來會將40%的總供應量分配給“生態與社區”。然而，目前尚不清楚其中有多少會直接分配給社區（例如，Movement已將總供應量的 7% 分配給 Binance）。

社區驅動的代幣定價方式：統一交易平臺

• Movement 與大多數項目類似，在TGE時同時在多個主流CEX上架代幣。在這種情況下，初始上架價格由各個CEX獨立決定，全球代幣價格很大程度上依賴於主流CEX的價格設定。然而，隨著代幣在更多CEX上架，流動性逐漸分散，使其更容易受到市場做市不足的影響。
• 另一方面，HyperLiquid 選擇將流動性集中在自己的平臺上，而不是在主流CEX上市，從而使代幣價格可以由社區有機決定。

代幣價值增值證明

• HyperLiquid 不僅憑藉佔據約 45% 的加密期貨DEX市場份額展現了卓越的表現，還通過諸如手續費銷燬或回購等機制，積極提升並穩定代幣價值。
• 相對而言，Movement 仍處於主網測試階段，公共主網尚未發佈。它目前僅以ERC-20代幣的形式臨時發行代幣，而不是原生代幣，其代幣的實際效用結構尚未完全實現。

在許多備受期待的項目中，我選擇 HyperLiquid 和 Movement 作為兩個極端案例進行比較。然而，這些運營策略絕不限於這兩個項目。例如，像 HyperLiquid 這樣通過單一平臺由社區自下而上決定代幣價格的案例，也可以在最近推出的許多迷因幣中看到。而 Movement 的案例則代表了近年來推出的無數知名協議項目。

3.1.2 同床異夢：相同代幣，不同價格目標——估值缺陷

從這些案例中得出的另一個重要啟示，是像 Hyperliquid 這樣挑戰傳統做法的項目，為整個行業敲響了警鐘。在我看來，這種現象背後的根本原因在於缺乏能夠準確解釋項目代幣價格的估值方法論。

估值在塑造投資者的價格目標中扮演著關鍵角色，因此追求廣泛研究並採用穩健的估值方法顯得尤為重要。然而，在當前的區塊鏈市場中，這些方法遠未成熟。結果是，許多投資者無意中依賴於VC設定的估值，而這些估值通常基於模糊或不明確的標準。其他無法獲得此類信息的投資者，則可能將代幣在CEX上的初始上市價格作為基準。一些投資者還參考類似項目的市值，或者根據所謂的加密行業意見領袖（KOL）在Telegram或Twitter等平臺上的宣傳力度來制定自己的價格目標。

這種分散的現狀導致了顯著的鴻溝。有時，它迫使項目採取扭曲的融資結構，或者使代幣價格容易受到市場操縱的影響。項目估值相對於初始投資價格越高，早期投資者和散戶投資者的獲利價格區間之間的差距就越大。這種差距直接導致兩者在利潤機會上的差異擴大。

這並不是要排除早期投資者（如VC）的角色。無論是傳統VC的參與，還是在早期階段將更多代幣分配給社區，這些都只是不同的策略。真正重要的是建立一個明確的估值框架，使所有利益相關者能夠在特定時間範圍內合理評估並接受項目的代幣價格。

一個清晰的估值框架有助於縮小投資者之間對價格目標的認知差距，促進利潤機會的更公平分配，進而培養更健康、更穩定的市場環境，並加強對投資者的保護。

某種程度上，Hyperliquid 代幣價格日復一日的上漲幾乎像是在對現狀發起抗議。Hyperliquid的案例不僅讓我們瞭解了一種新的代幣發行策略，更為我們提供了一個契機，以汲取更深層的教訓，推動行業邁向下一個成熟階段。

4. 資源

相關文章、新聞、推文等：

• 《無法不愛Hyperliquid》作者：Ponyo
• 《Introducing Movement (MOVE) on Binance HODLer Airdrops! Subscribe your BNB to Simple Earn》

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